¿Pirómanos al rescate?

Entre otros, tres gigantescos problemas que tendrá el rescate de los activos financieros tóxicos: 1. ¿Cómo fijar un precio para los activos que no sea tan bajo que inutilice el rescate y que no sea tan alto que defraude a los enojados contribuyentes?, 2. ¿Con qué activos empezar y qué instituciones deben ser las primeras en la lista?, 3. ¿Cómo explicar al público que sólo los mismos que causaron el desastre están capacitados para administrar con probidad ese gran fondo público de activos tóxicos?

Por el bienestar del mundo más nos vale que el rescate aprobado por el Congreso estadounidense funcione con alguna eficiencia y eficacia.

Sin embargo, no hay grandes motivos para estar optimistas. En un mes, a lo sumo, deberán iniciarse las subastas en reversa – "gana" quien ofrezca el precio más bajo en ofertas sucesivas- de los activos financieros tóxicos y, sean cuales sean los activos y las instituciones elegidas para encabezar la lista, el equipo conformado por Henry Paulson será severamente criticado.

No es para menos: Se intenta "recrear" un mercado de invernadero – sufragado con cuantiosos recursos públicos- en el que unos cuantos iluminados de Wall Street decidirán cuáles son los "precios correctos" que los contribuyentes deberán pagar por unos activos financieros que nunca solicitaron y por los cuales no existe hoy ninguna rebatiña entre ansiosos compradores (en cambio, son legión los que quieren deshacerse de ellos).

Recuerde este nombre: Ed Forst. Así se llama un egresado de Goldman Sachs – el mismo banco de inversión de donde viene Paulson-, que sólo por unos días fue profesor en Harvard antes de ser contratado por Paulson para encabezar el equipo de administradores del gigantesco fondo de inversiones tóxicas. Como Forst, la casi totalidad de los administradores que tomarán las decisiones sobre qué activos comprar, a qué precios, en qué condiciones y en qué volúmenes, serán banqueros de inversión y/o administradores de fondos pletóricos del mismo tipo de activos que han intoxicado al sistema financiero. ¿Por qué? Porque sólo ellos saben, al parecer, desenredar lo que enredaron.

Salta a la vista que reclutar a los pirómanos – o a sus amigos – para apagar el incendio no es precisamente algo que despierte aplausos o suspiros de alivio entre los contribuyentes y entre los atribulados del mundo (todos), que estamos – la mayoría sin deberla ni temerla – afectados por este caos.

Crisis global: Razones para la incertidumbre

La economía global es un conjunto complejo de variables que no se comportan de forma lineal. De ahí la incertidumbre acerca de su trayectoria futura. En cambio, sí sabemos que la recesión global será severa y más o menos prolongada.



Lo que no sabemos hoy: No sabemos, nadie lo sabe a ciencia cierta, cuál es la magnitud de los activos financieros dañados que están intoxicando a la economía global. Durante el fin de semana, por ejemplo, todas las señales de alarma se encendieron en Europa al comprobarse que la operación de rescate del gran banco hipotecario alemán Hypo Real Estate (HRE, el segundo en tamaño en ese país) había fracasado porque se subestimaron los recursos necesarios para el salvamento (hoy parece que se requerirán de inmediato 50 mil millones de euros, en lugar de 35 mil millones, y a partir de 2009 inyecciones hasta por 100 mil millones de euros) y porque los bancos privados asociados al rescate no avisaron a tiempo a las autoridades que se retiraban de la operación justo por los errores de cálculo. Huelga decir que el disgusto de las autoridades alemanas es mayúsculo.

Tampoco sabemos hoy si los recursos aprobados por el Congreso de Estados Unidos serán suficientes para desintoxicar de activos en problemas a los bancos estadounidenses, ni sabemos si en el Reino Unido deberán decretarse nuevas inyecciones de liquidez o incluso nacionalizaciones para otros bancos en problemas.

Sí sabemos, en cambio, que variables clave de la evolución de esta sequía global serán: el precio relativo del dólar, las tasas de interés, la dirección de los movimientos de capitales (incluidas las reservas de varios países) hacia Estados Unidos o hacia fuera de Estados Unidos, la magnitud de la desaceleración de la economía china, la flexibilidad de la economía estadounidense para adaptarse a la recesión, el precio del petróleo y de otros bienes genéricos y homogéneos (commodities), la magnitud del paro en Europa y las acciones que la Unión Europea y el Banco Central Europeo adopten para hacerles frente. Todas ellas, y otras variables, están interrelacionadas de forma no lineal.

Tratar de ponerle número exacto o aproximado a cada una de estas previsiones es una locura. Otra vez queda desmentida la ilusa pretensión de que la economía – o, en general, las ciencias sociales- puedan aspirar a realizar pronósticos puntuales como los de las ciencias físicas.

El gran fondo de inversiones tóxicas Paulson & Co.

Imaginemos tres escenarios posibles acerca del “rescate” del sistema financiero global, domiciliado formalmente – y por ahora- en Estados Unidos. Sirve al menos para estar preparados.

Escenario uno: Pese a todo y con pequeños ajustes cosmético-políticos, tanto el Senado como la Cámara de Representantes aprueban el rescate de activos tóxicos propuesto por Henry Paulson y su equipo. Se crea un gigantesco fondo de inversión dentro de la mismísima Secretaría del Tesoro y su administrador estrella – el propio Paulson – dispone de miles de millones de dólares para armar un portafolio de papeles tóxicos maquillados. Se alivia un poco y en el muy corto plazo la turbulencia en los mercados. No más. Resultado práctico: se gana tiempo para llegar a las elecciones del 4 de noviembre sin “tantas” turbulencias. ¿Después? Dios – y el próximo presidente de los Estados Unidos- dirán qué sigue…

En este escenario, ¿se evita una recesión? No.

Escenario dos: Se le hacen ajustes mayores al plan de rescate y en lugar de usar los recursos de los contribuyentes para comprar activos tóxicos e ilíquidos, se utilizan para capitalizar a las instituciones en problemas y para estimular todas las compras, fusiones y absorciones posibles que mejoren sustancialmente la relación “capital contra activos en riesgo” de la banca estadounidense y global. El rescate sale más barato, y menos “injusto”.

En este escenario, ¿se evita una recesión? No.

Escenario tres: Por “culpa” de la politiquería y de las perniciosas opiniones de algunos libertarios – convencidos, como yo, de la supremacía del mercado libre sobre cualquier intervencionismo gubernamental- no se hace nada. Quiebran más instituciones, pierden muchos inversionistas y acreditados más o menos “inocentes” (cabría preguntar: ¿inocentes de cuál crimen?, ¿tener dinero?, ¿necesitarlo?); aumenta la percepción de riesgo, se recobran prácticas bancarias y financieras conservadoras; cae el dólar, el gobierno de Estados Unidos no tiene más remedio que proponer un programa creíble, draconiano, de saneamiento de sus deterioradas finanzas públicas y la Reserva Federal no tiene más remedio que elevar las tasas de interés para detener la estampida de capitales que huyen del dólar y de los devaluados bonos del Tesoro.

En este escenario, ¿se evita una recesión? No.

Lo único seguro es la recesión. La Casa Blanca, los candidatos y Wall Street se engañan y nos engañan cuando dicen que con “el gran fondo de inversiones tóxicas Paulson & Co.”, podrán evitarla.

¿Tuvieron razón?

Los legisladores que votaron el lunes en contra del rescate de activos financieros tóxicos, ¿hicieron lo correcto?

Los actuales legisladores de la Cámara de Representantes de Estados Unidos esperan ser reelectos el próximo 4 de noviembre. No debe sorprender que orienten su voto en función de los deseos de la mayoría de sus electores quienes se oponen, según las encuestas de opinión, al paquete de rescate propuesto por el gobierno de George W. Bush.

En lugar de culpar a los legisladores, que actuaron en todo caso conforme a lo que los electores esperan de ellos (así era la democracia, cuando me hablaron de ella), el atribulado equipo de rescate que encabeza el Secretario del Tesoro, Henry Paulson debe admitir que no ha persuadido al ciudadano común de que es indispensable firmarle un cheque en blanco.

De hecho, Paulson ha logrado convencer a muy pocos fuera de Wall Street y del gobierno. Varios economistas prestigiados, como Gary Becker, han criticado con sólidos argumentos la fragilidad de la propuesta, destacando entre otras cosas el inmenso estímulo a la irresponsabilidad de bancos e instituciones financieras – “riesgo moral” – que supone. Invito al lector a consultar las reflexiones de Becker y de Richard Posner aquí.

Decenas de economistas y de observadores, por ejemplo, critican que el plan de rescate proponga comprar “activos tóxicos” con dinero de los contribuyentes (una forma enrevesada e improbable de capitalizar a las instituciones en problemas), en lugar de obligar a la capitalización de los bancos con dinero fresco de los actuales accionistas o de otros inversionistas o de capitalizarlos directamente, mediante la compra de bonos convertibles en capital.

Esta propuesta – la de la capitalización- tiene mucha más lógica y probabilidades de éxito que la de endosar a los contribuyentes la compra de activos tóxicos cuyo valor es incierto (por eso son ilíquidos). Si el gobierno comprase esos activos en lo que hoy los valora el mercado NO resuelve nada, porque prácticamente estaría cambiando “nada” por “nada”. Si, como una forma tortuosa de capitalizar a los bancos, compra los activos tóxicos a un precio “inflado”, está regalándole el dinero de los contribuyentes a quienes administraron mal los bancos.

Vuelvo a preguntar, los opositores del lunes ¿tuvieron razón? A mí me parece que sí, y por partida doble. Como políticos en busca de la reelección y como ciudadanos defendiendo el dinero de los contribuyentes.

La sequía que viene

Es cierto que el rescate financiero en Estados Unidos servirá para darle un respiro a los mercados y, en el mejor de los casos, para que mediante el mecanismo de las subastas los activos más o menos “tóxicos” recobren un precio – el que sea-, pero Estados Unidos necesita mucho más que eso para reestablecer la cordura en su economía.

Al mediodía de hoy el acuerdo bipartidista en “lo esencial” del paquete de rescate se había logrado. Este es un “rescate” pactado a última hora, casi sobre las rodillas, que servirá sólo para las próximas semanas, no más allá. Su fecha de caducidad es enero de 2009, el día que llegue un nuevo inquilino a la Casa Blanca.
Los mercados financieros seguirán dando tumbos en las próximas semanas y la incertidumbre y la desconfianza reinarán, apenas atenuadas.
Hay quien cree que los “ultraliberales” – como algún liberal a medias nos ha motejado a quienes hemos criticado el famoso rescate- nos oponemos al mismo por dogmáticos y porque profesamos una fe irracional e injustificada en los mercados libres.
No son esas las causas del rechazo al paquete de rescate, al menos por lo que a mí hace. Mi convicción en la superioridad de los mecanismos de mercado sobre las mil y una formas de intervencionismo, no es irracional sino fundamentada.
Además, mi objeción al rescate como está planteado obedece a la superficialidad del diagnóstico que ha hecho el gobierno de Estados Unidos acerca de los problemas que aquejan a la economía de ese país. En su melodramático mensaje de ayer, miércoles, George W. Bush trató de impresionar al auditorio arguyendo que la no aprobación del paquete significaría hundir a Estados Unidos en una recesión. Lo que Bush no dijo, tal vez porque decirlo está prohibido en víspera de elecciones, es que Estados Unidos ya está en una recesión y que ésta, inevitablemente, se profundizará conforme avance 2009.
Tampoco dijo que la causa última de esta crisis debe atribuirse a políticas fiscales y monetarias irresponsables, ni mencionó que – sea quien sea el próximo Presidente- durante los próximos dos años, al menos, los estadounidenses deberán apretarse el cinturón, al tiempo que el gobierno reduce gastos, incrementa impuestos y que los mercados mundiales le imponen a Estados Unidos el precio que deberá pagar, tras su dispendio fiscal, para atraer capitales: Tasas de interés reales y altas.

Un rescate que no funcionará

El paquete de rescate propuesto por el Tesoro de Estados Unidos no convence porque no contribuye a fortalecer el dólar, sino a debilitarlo. Con un dólar en picada, ¿por qué hemos de creer que recobrará solvencia el sistema financiero de los Estados Unidos?

¿Para qué sirvió la estrategia de disminuir a sólo 2% la tasa de referencia de la Reserva Federal?, esa medida ¿le dio viabilidad a las hipotecas de baja calidad?, ¿hizo solventes a los deudores de a píe que habían caído en insolvencia?, ¿ayudó a que los precios de la vivienda disminuyeran rápido para tomar un nivel cercano a los ingresos reales de quienes demandan vivienda?

La respuesta a las tres últimas preguntas es un contundente NO. Entonces, ¿para qué ha servido la estrategia de tasas bajas que se ofreció como respuesta a la crisis?

Para prolongar la crisis y convertirla en debacle.

Mucho me temo que el paquete de rescate – que en México ya bautizamos alegremente como un "mega Fobaproa", sin percibir las grandes diferencias- no funcionará y hará las cosas más difíciles para todos.

Tal vez sirva para entender este escepticismo comparar el actual paquete Bush-Paulson-Bernanke con el paquete Zedillo-Ortiz-Mancera, que se aplicó en México durante 1995 y 1996.

Recuérdese: 1. En México, el Fobaproa se aplicó junto con un duro programa para fortalecer las finanzas públicas, mediante impuestos más elevados (IVA al 15%) y precios y tarifas del sector público realistas, sin subsidios para ganar votos, 2. En México, el rescate se aplicó con tasas de interés reales, altas, remuneradoras para el ahorro, 3. En México NO se le dieron a las autoridades financieras facultades discrecionales para decidir a quién se rescataba y a quién no; se exigió a los dueños de los bancos capitalizarse o ser absorbidos, 4. En México, el gobierno federal aplicó un severo programa de ahorros en el sector público.

En México la consigna fue incrementar aceleradamente el ahorro interno y, a la vuelta de los años, el resultado fue exitoso: sistema financiero saneado y fuerte; finanzas públicas sólidas.

¿Alguien ha escuchado o leído que en el paquete de rescate presentado por el gobierno de George W. Bush al Congreso se propongan sacrificios similares?
El miedo irracional a la recesión conducirá no sólo a una recesión, sino a una mayor inflación ("la economía del diablo", como le llamó Alfred Sauvy).

Restaurar el sistema de precios

Hoy los mercados deben amanecer con más certezas acerca del multimillonario paquete de rescate que se cocina entre la Casa Blanca y el Congreso. El principal desafío es que el paquete no aliente nuevas distorsiones de precios.


La clave en el funcionamiento de cualquier mercado son los precios. La semana pasada el corazón del mercado financiero mundial se colapsó porque los precios dejaron de funcionar. Cuando las dos únicas opciones en el mercado de activos son apostar a una espiral sin fin a la baja (ventas en corto o al descubierto sin “piso” visible en los precios, como único medio de “ganar”) o rehusarse a realizar cualquier operación porque no se sabe ya qué es un activo triple AAA y qué es un activo basura, el sistema de precios está fuera de servicio.

Por eso, dos señales fueron decisivas para detener la debacle total: 1. Prohibir las operaciones en corto y al descubierto que estaban dinamitando cualquier sistema de precios y 2. Anunciar un esfuerzo bipartidista, similar al del rescate de las empresas de ahorro y préstamos a fines de los años 80 y principios de los 90 (RTC, por Resolution Trust Corporation), que parecería ser una respuesta definitiva, no discrecional, a la tormenta financiera; respuesta costosísima para los contribuyentes, erizada de dificultades y riesgos (un defecto de diseño en el rescate podría ser desastroso para la economía mundial), pero respuesta ordenada y racional, en lugar del patético espectáculo de ver a la Reserva Federal y al Tesoro actuar como bomberos atolondrados que corren de un lado a otro, sin orden ni concierto, tratando inútilmente de apagar fuegos que se multiplican a una velocidad vertiginosa.

¿Quién inició el fuego? Sobre todo, una política monetaria laxa dictada por el miedo a la recesión que se puso en marcha a principios de este siglo, para sortear el estallido de la burbuja de las “punto com”.

Los damnificados son, somos, legión.

El problema de fondo NO es de liquidez (ése es el principal error de diagnóstico que han cometido los “bomberos atolondrados”), sino de solvencia. Para que el sistema sea solvente, los precios deben permitir distinguir lo que vale de lo que es “cadáver, polvo, sombra, nada”. La clave de funcionamiento del mercado es reflejar, a través de precios fijados por oferta y demanda, el auténtico valor de los activos y reconocer las pérdidas como tales: PÉR-DI-DAS.