Y ahora, ¿cómo salimos?

Es bueno que la Reserva Federal ya esté considerando las "estrategias de salida", una vez que lo peor de la recesión se supere y sea el momento de poner en orden el balance del banco central, apretar la política monetaria frente a los amagos de una espiral inflacionaria y restablecer las condiciones normales de operación.

Lo malo es que las "estrategias de salida" parten de varios supuestos que probablemente sean equivocados. Como, por ejemplo, que la política fiscal será lo suficientemente ágil - y responsable- para atacar de lleno el déficit en los próximos años o, por poner otro ejemplo de supuestos optimistas, que habrá agentes económicos ávidos de créditos que querrán aprovechar las oportunidades de una recuperación más o menos fuerte de la demanda.

Todo parece indicar que salir del atolladero será mucho más difícil.

Hoy Ben Bernanke escribe sobre ello en las páginas de opinión de The Wall Street Journal bajo el titulo "The Fed's exit strategy".

Nadie puede dudar de la capacidad y de los conocimientos técnicos de Bernanke, quien describe el arsenal de herramientas con el que contaría la Fed para "normalizar" las condiciones monetarias, pero todo el armazón intelectual de sus argumentos parte de la presunción de que sí ha funcionado eficazmente la política de relajación monetaria y que dicha política está empujando la recuperación. Hay serios motivos para dudar que las cosas estén siendo así. Es muy diferente "aliviar" de forma parcial las difíciles condiciones de los bancos que haber sacado a la demanda de su estado de postración. La Fed puede haber logrado lo primero, pero su política no ha sido determinante para lo segundo.

Lo que más bien ha estimulado la insólita relajación monetaria,como daño asociado, es la incipiente formación de nuevas burbujas especulativas, tanto en el mercado de las materias primas (ver precios del petróleo recuperando terreno de una forma que nada tiene que ver con un crecimiento de la demanda por energéticos originado en una reanimación del crecimiento económico mundial), como en las bolsas de valores. Al mismo tiempo, el oro y la plata se muestran fuertes, el dólar da señales de debilidad y crece la preocupación, no sólo en China, sobre el futuro de la divisa estadounidense como almacén de valor.

Bernanke prevé, cierto, que más temprano que tarde la actual relajación monetaria causará inflación, pero con un optimismo envidiable supone que la Fed detectará a tiempo las primeras señales de inflación, aplicará los remedios a tiempo (¡y sin traumatismos!) y dispondrá de abundantes herramientas para domesticar al monstruo. Sinceramente, no creo que tanta belleza sea posible, ¿usted sí?

Bernanke, ¿se va o se queda?

Hay una razón adicional - dicen- para que las líneas de intercambio recíproco de divisas que mantiene abiertas la Reserva Federal con varios bancos centrales se hayan prolongado hasta el primer día de febrero de 2010..., pero no más allá. La razón es simple: Tal vez después del primer día de febrero haya alguien más (¿Larry Summers?) en el despacho de Presidente de la Reserva Federal.

En enero vence el actual periodo de Bernanke al frente del banco central estadounidense, y nadie sabe si Barack Obama querrá ratificarlo para otro mandato.

Las especulaciones respecto de la permanencia de Bernanke se agudizaron porque Obama, en su alegato a favor de más regulaciones en los mercados financieros, afirmó que también la Reserva Federal había incurrido en graves fallas de regulación que, a la postre condujeron a la crisis financiera. Fue una crítica, en mi opinión, bastante gratuita. Sea de ello lo que fuere, la invectiva de Obama parece augurar que NO ratificará a Bernanke.

En la misma línea, varios congresistas, tanto demócratas como republicanos, fueron ayer especialmente agresivos en contra de Bernanke. En especial, las duras críticas se centraron en las presuntas presiones que habría ejercido la Reserva Federal para que Bank of America completara la compra de Merril Lynch. Bernanke negó que hayan existido tales presiones y se defendió bien, pero la insólita hostilidad (y hasta falta de cortesía política) de los legisladores contra Bernanke, hizo que la audiencia de ayer pareciese comparecencia de político mexicano en desgracia ante alguna comisión legislativa que recibió "línea" para destrozarlo...

La barrera que no debió saltar la Fed

Si la Reserva Federal de los Estados Unidos se ha convertido en el brazo monetario del Tesoro estamos en gravísimos problemas.

Allan H. Meltzer, espléndido economista, considera que así ha sucedido. Meltzer escribió en The New York Times, que a pesar de la solvencia académica de Ben Bernanke (presidente de la Fed, como se conoce coloquialmente a la reserva) y de las impecables credenciales de Paul Volcker como banquero central independiente que luchó sin titubeos contra la inflación (hoy Volcker es consejero del presidente Barack Obama), el compromiso del gobierno de Obama para evitar un disparo de la inflación y la independencia del banco central de los Estados Unidos están en entredicho.

Todo eso significa una cosa: En el mediano plazo la economía mundial sufrirá las terribles consecuencias de una espiral inflacionaria, alimentada por la complacencia de la Reserva Federal a las demandas de billones de dólares por el gobierno de Estados Unidos, otorgados mediante un endeudamiento casi simbólico, a una tasa de interés cercana a cero.

Everardo Elizondo tuvo al acierto de difundir ayer, en sus colaboraciones habituales en Reforma, fragmentos de las reflexiones de Meltzer. Es un gran acierto porque se trata de un asunto que nos dará muchos dolores de cabeza.

El arreglo institucional en las democracias impide que los déficit fiscales sean financiados mediante la impresión de dinero porque los bancos centrales son independientes. Esto ha sido analizado ampliamente por James M. Buchanan y Richard Wagner (“Democracy in déficit: The political legacy of Lord Keynes” , 1977, capítulo ocho). Así, lo normal es que si hay déficit el gobierno tenga que recurrir a la emisión de deuda y pagar una tasa de interés remunerativa, por encima de la inflación. Si esta barrera se rompe – si, como ahora en Estados Unidos, el banco central se vuelve un mero brazo del gobierno que imprime dinero, es decir: deuda sin costo-, la inflación generada por el déficit será mayor, habrá una irrefrenable propensión al derroche de gasto público y los ciudadanos estarán desprotegidos contra una estafa monetaria a gran escala.

Más temprano que tarde, todo el entramado de legitimidad del Estado se verá cuestionado por los ciudadanos. Al profundo deterioro económico se sumará una fuerte tendencia hacia la desestabilización política. No es asunto menor que el banco central del país más poderoso del mundo se haya saltado esa barrera.

Sorpréndeme, Ben, sorpréndeme

¿Qué es lo que sucede cuando los políticos le añaden al mandato del banco central, que es preservar la estabilidad de la moneda, el mandato de estimular el crecimiento y la creación de empleos? Sucede que los banqueros centrales se transforman en políticos y cometen errores garrafales. Como el que cometió ayer, ávida de mostrar que está haciendo algo espectacular en medio de la crisis, la Reserva Federal de los Estados Unidos.
Si lo que Ben Bernanke y su banda querían era sorprender – y complacer- al presidente electo, probablemente lo lograron. Merecen un diez como políticos astutos y un cero como banqueros centrales responsables.
También sorprendieron – y complacieron, al menos en el corto plazo- a los mercados bursátiles, que festejaron un tremendo error de política monetaria como si fuese una maravillosa noticia (“esto sí es exuberancia irracional, ¿no lo cree, mister Greenspan?”). Como agudamente señaló John Authers, columnista de Financial Times, si de veras la situación es tan desesperada como para que el banco central queme sus naves y agote todas sus municiones, significa que pasará muchísimo tiempo antes de que una empresa genere de nuevo utilidades. En realidad la situación no es desesperada, pero se necesitaba un espectacular golpe de efecto político con miras al 20 de enero, fecha en que asumirá el mando Barack Obama.
Del mismo modo, sorprendieron y complacieron de veras a los bancos en problemas, los que ahora podrán cambiar en la Fed sus préstamos malos por dinero, apalancarse diez veces o más (generar diez dólares de activos por cada dólar de capital), endeudarse a una tasa anual de 0.25% o menos e invertir en bonos de empresas y en papel comercial que les rendirán 8% o más.
Sin embargo, y sorpresas aparte, la decisión de la Reserva Federal sólo hará más prolongada la crisis. Leyeron mal un descenso en los precios y se imaginaron una terrible deflación. No hay tal. Una vez que se ha ubicado en el rango del cero al cuarto de punto (0 a 0.25) a la Fed sólo le quedará, para repetir el numerito, anunciar que le pagará a la gente para que se endeude. La locura.

Crisis: Los consejos de un abusadillo

“Los mismos elementos que nos han llevado a la crisis, nos habrán de sacar de ella”: Juan Villalonga. La “solución” será una huída hacia delante, eludir cualquier propósito de enmienda, para sembrar, mediante cañonazos de dólares, las próximas burbujas del dinero y del crédito fáciles. Hasta el siguiente estallido.



Hay que tomar las cosas, y los consejos, considerando de quién vienen. Un aventurero de los negocios, el español Juan Villalonga, ex presidente de Telefónica, ex amigo de la infancia de José María Aznar y marido de la guapísima mexicana Adriana Abascal – a su vez, ex pareja del legendario Emilio Azcárraga Milmo, el Tigre-, estuvo el sábado en Valencia, España, dando su versión de la crisis global y ofreciendo consejos para sacarle provecho.

Para ver una bonita foto del recuerdo de cuando Aznar y Vilallonga, chiquillos, jugaban futbol en el colegio El Pilar de Madrid, hay que pinchar aquí.

Los abusadillos – epíteto benévolo para calificar a los abusones – son listos que, con el tiempo y unos millones de dólares, empiezan a hablar sin tapujos, dejando atrás la hipocresía (ese tributo que el vicio solía rendir a la virtud, en palabras de Francois de La Rochefoucauld) como una penosa debilidad propia de políticos o de novios en busca de la aprobación y los favores ajenos.

Tal el caso, me parece, de Villalonga. Abusadillo renombrado quien dijo, sin rubor, que esta crisis global se resolverá de la misma forma que se gestó: Inundando de dinero verde (dólares) el mundo, dándole la salida de sus aprietos a quienes se endeudaron alegremente, para que se sigan endeudando y consumiendo sin remilgos lo que se ofrezca: petróleo, casas hipotecadas, SUV’s, afeites, fiestas rumbosas y demás. “Keynesianismo para negociantes abusadillos”.

Cito las palabras, no tan desencaminadas (aunque cínicas), de este aventurero que ahora quiere ser presidente del Real Madrid:

“Los mismos elementos que nos han llevado a la crisis, nos sacarán de ella”. Las causas: Un exceso de liquidez propiciado por la política monetaria de la Reserva Federal y una falta de regulación. Las vías para salir: “Una política monetaria que vuelva a dar liquidez y seguir el camino contrario de lo que parece establecido; en lugar de más regulación lo que necesitamos es hacer la vista gorda” (ver diario “Cinco Días”).

¿Cómo estar entre los beneficiados por la crisis? Pues sencillo: “Hay que hacerse amigo de los que tienen el capital”.
Ya lo saben: El “amiguismo” nunca muere. Capitalismo sí, pero de compadres.

Peleando la guerra equivocada

La crisis financiera global NO se resolverá con masivas inyecciones de liquidez, ni con una política monetaria laxa. Esta NO es la gran depresión. Olvídense de Keynes.


Anna Schwartz junto con Milton Friedman escribió la monumental Historia Monetaria de los Estados Unidos (1963) que explica ampliamente las causas monetarias de la gran depresión de los años 30. Hoy, a sus 92 años, Schwartz diagnostica con toda lucidez:

1. El actual apretón del crédito – “credit crunch”- no tiene su origen en una insuficiente liquidez; por el contrario, responde a una sustancial pérdida de confianza en los mercados financieros ocasionada por un exceso de liquidez y por políticas monetarias laxas.
2. Ben Bernanke y la Reserva Federal han hecho todo lo que debió hacer en la década de los 30 el banco central estadounidense para evitar la gran depresión; el problema es que NO estamos, en modo alguno, ante un fenómeno como el estallido de la burbuja especulativa de 1929. Ben Bernanke está peleando la guerra equivocada.
3. El original paquete de rescate de Henry Paulson – comprar los activos tóxicos con fondos gubernamentales- era un primer paso en el camino correcto para reestablecer el funcionamiento del sistema de precios en los circuitos financieros – y evitar una mayor parálisis del crédito-, pero insuficiente y lleno de dificultades.
4. La nueva propuesta de capitalización de las entidades financieras mediante fondos públicos busca reforzar esa estrategia, pero sutilmente se ha pasado de rescatar al sistema financiero a rescatar a los bancos, con todas las indeseables consecuencias de “riesgo moral” e intervencionismo en los mercados que ello conlleva.
5. Alan Greenspan, responsable de la relajación de la política monetaria a principios del milenio, tendrá que ofrecer, como epílogo a sus memorias, una mejor justificación para su error de juicio; no es satisfactorio decir que en 2001 no quedaba otro remedio que bajar las tasas de interés.
6. “Todo funciona mucho mejor cuando las malas decisiones son castigadas (por los mercados) y las buenas decisiones te hacen rico”.

La entrevista que le hizo Brian M. Carney a Anna Schwartz fue publicada este fin de semana por The Wall Street Journal y sin duda será uno de los documentos fundamentales para entender este etapa histórica y los errores de política económica que se están cometiendo en Estados Unidos y en el mundo.

"Yo, gobierno, te salvaré del desastre que fabriqué"

En el origen de la actual tormenta financiera global está la intervención del Estado enmendándole la plana a los mercados, al menos en dos asuntos clave: 1. Relajando la política monetaria con la engañosa finalidad de "reanimar" la economía y 2. Promoviendo el otorgamiento de préstamos hipotecarios en condiciones "blandas", no de mercado, con el filantrópico objetivo de facilitar el acceso a una vivienda propia a la población pobre en los Estados Unidos.



La actual crisis del sistema financiero en Estados Unidos no demuestra las presuntas fallas del mercado libre, sino el reiterado fracaso del intervencionismo gubernamental.

Hubo quien con toda oportunidad anticipó, tan temprano como en 2002, los peligros que hoy se han convertido en realidad. Un análisis de la revista Business Week ("The homes keep selling", 11 de marzo de 2002) preveía con gran perspicacia cómo la combinación de: (a): una política monetaria pretendidamente anti-recesiva instrumentada por la Reserva Federal con (b): el impulso dado por los gobiernos de Bill Clinton y George W. Bush al otorgamiento de créditos hipotecarios – avalados por el gobierno de Estados Unidos- en condiciones "blandas" para la población de escasos recursos, podía convertirse en la tormenta perfecta. Efectivamente: sucedió.

La venta de más de 900 mil nuevas casas tan sólo durante 2001 configuraba un boom de vivienda que crecería exuberantemente durante los siguientes años. Los ingredientes detrás de esa gigantesca burbuja fueron dos: 1. Dinero fácil, con tasas de interés negativas (la estrategia de Alan Greenspan para lograr un "aterrizaje suave" de la economía después del estallido de la burbuja de las acciones "punto com") y 2. Una decidida intervención gubernamental para que los bancos otorgasen cada vez más préstamos hipotecarios a sectores pobres de la población, préstamos en condiciones ventajosas frente a las que habrían prevalecido en el mercado comercial, gracias al aval implícito del gobierno en los valores emitidos, para fondear los créditos, por dos grandes hipotecarias: Fannie Mae y Freddie Mac. Instituciones clasificadas como empresas de patrocinio gubernamental (Government Sponsored Entreprise o GSE).

Los mercados no fallaron, fue otra vez el gobierno el que distorsionó los mercados y fabricó no sólo un fracaso, sino una gigantesca debacle.

Hoy, los políticos y el gobierno se presentan como los únicos que tienen la salvación… frente a un desastre que ellos crearon con gran esmero.

Restaurar el sistema de precios

Hoy los mercados deben amanecer con más certezas acerca del multimillonario paquete de rescate que se cocina entre la Casa Blanca y el Congreso. El principal desafío es que el paquete no aliente nuevas distorsiones de precios.


La clave en el funcionamiento de cualquier mercado son los precios. La semana pasada el corazón del mercado financiero mundial se colapsó porque los precios dejaron de funcionar. Cuando las dos únicas opciones en el mercado de activos son apostar a una espiral sin fin a la baja (ventas en corto o al descubierto sin “piso” visible en los precios, como único medio de “ganar”) o rehusarse a realizar cualquier operación porque no se sabe ya qué es un activo triple AAA y qué es un activo basura, el sistema de precios está fuera de servicio.

Por eso, dos señales fueron decisivas para detener la debacle total: 1. Prohibir las operaciones en corto y al descubierto que estaban dinamitando cualquier sistema de precios y 2. Anunciar un esfuerzo bipartidista, similar al del rescate de las empresas de ahorro y préstamos a fines de los años 80 y principios de los 90 (RTC, por Resolution Trust Corporation), que parecería ser una respuesta definitiva, no discrecional, a la tormenta financiera; respuesta costosísima para los contribuyentes, erizada de dificultades y riesgos (un defecto de diseño en el rescate podría ser desastroso para la economía mundial), pero respuesta ordenada y racional, en lugar del patético espectáculo de ver a la Reserva Federal y al Tesoro actuar como bomberos atolondrados que corren de un lado a otro, sin orden ni concierto, tratando inútilmente de apagar fuegos que se multiplican a una velocidad vertiginosa.

¿Quién inició el fuego? Sobre todo, una política monetaria laxa dictada por el miedo a la recesión que se puso en marcha a principios de este siglo, para sortear el estallido de la burbuja de las “punto com”.

Los damnificados son, somos, legión.

El problema de fondo NO es de liquidez (ése es el principal error de diagnóstico que han cometido los “bomberos atolondrados”), sino de solvencia. Para que el sistema sea solvente, los precios deben permitir distinguir lo que vale de lo que es “cadáver, polvo, sombra, nada”. La clave de funcionamiento del mercado es reflejar, a través de precios fijados por oferta y demanda, el auténtico valor de los activos y reconocer las pérdidas como tales: PÉR-DI-DAS.

La tormenta perfecta, 101 años después (II y fin)

Después de la tormenta vendrá la sequía. Será sin duda una temporada de astringencia crediticia global, menores tasas de crecimiento y de reconstrucción del sistema financiero sobre bases más conservadoras. Pero por lo pronto la espiral del miedo continúa y la tormenta no cesa.



Un signo inequívoco de que aún hay mucha incertidumbre y confusión en los mercados financieros globales es que los políticos incrementan su cuota de declaraciones estúpidas. Ayer le tocó, ¡ay!, al candidato republicano John Mc Cain llevarse la palma al decir que él correría al presidente de la SEC y a todos los reguladores que permitieron "que los mercados fuesen usados como un casino".

Mc Cain obviamente no entiende ni lo que está pasando, ni mucho menos cuáles son las causas de la tormenta en los mercados financieros. Si quiere buscar culpables debería volver los ojos a la Casa Blanca, a la Reserva Federal y a otros bancos centrales que alentaron la fiesta de liquidez mundial en los últimos diez años. También tendría que hurgar en las no siempre transparentes relaciones de algunas calificadoras de valores con algunos fondos y bancos de inversión.

Una mayor regulación no soluciona nada. Los propios mercados habrán de purgarse y lo harán con mayor eficacia en la medida que la Reserva Federal y el Tesoro envíen señales claras de a partir de qué punto le pondrán un alto a los rescates apresurados y a las nacionalizaciones de facto, so pena de incentivar la formación de una larga fila de instituciones damnificadas mendigando ser salvadas por los contribuyentes.

Hay una clara tendencia hacia la extinción del negocio de la banca de inversión – o, si se prefiere, al estilo de banca de inversión de productos complejos, altos riesgos y altos rendimientos; negocio del que hoy se huye como de la peste-, y la precaria supervivencia de sólo dos de los grandes bancos de inversión (que algunos ignorantes confunden con los bancos de depósito tradicionales), marca por dónde seguirá la purga del mercado.

Para los mortales comunes, como usted y yo, todo esto significa que 2009 será un año difícil, en el que conviene tener liquidez (o estar en un negocio que la genere), tener muy pocos pasivos e invertir en incrementar la productividad, medida con indicadores duros de rendimiento real de cada peso invertido y de cada hora trabajada.

La Reserva Federal es la que va en la dirección errónea (21 de agosto)

Por increíble que parezca hay prestigiados economistas que parecen entender al revés el fenómeno inflacionario y proponen recetas que sólo agravarán el problema.


Salta a la vista que a lo largo de este año se ha ensanchado el diferencial de tasas de interés entre México y Estados Unidos; de igual forma, salta a la vista que este fenómeno se traduce en una mayor atracción de capitales hacia México y en una relativa apreciación del peso frente al dólar.

Hasta ahí todos estamos de acuerdo, se trata de hechos mensurables en los que están claras las relaciones causa-efecto. Los problemas empiezan cuando estos hechos se "interpretan" a partir de ideas preconcebidas o de prejuicios.

Cito un ejemplo: Un prestigiado economista escribe el 20 de agosto en un diario nacional interpretando el hecho como una muestra de que el Banco de México ha equivocado su política monetaria, al ir "contracorriente" de la Reserva Federal de los Estados Unidos, tesis que parece sustentar en la presunción de que un peso relativamente más fuerte que el dólar propiciará en México ¡una mayor inflación! (ver "Reflexiones. Contra la corriente" Mauricio González, periódico "Reforma", requiere suscripción).

Es un terrible error de interpretación. Al contrario de lo que supone el economista mencionado: Un peso relativamente fuerte, gracias a tasas de interés positivas y remuneradoras en pesos (frente a tasas de interés negativas en dólares), es la receta indicada para frenar la escalada inflacionaria y evitar, en la medida de lo posible, que las alzas que han experimentado a lo largo de los últimos 12 meses los precios de alimentos y energéticos contagien al resto del sistema de precios, aumentado la distorsión de los precios relativos y propiciando una ruinosa asignación de los recursos escasos.

Dicho en breve: quien está aplicando la política monetaria errónea no es el Banco de México, sino la Reserva Federal de los Estados Unidos (habría que leer con cuidado las advertencias al respecto que ha estado haciendo en solitario el presidente del banco de la Reserva Federal de Dallas, Richard Fisher), y lo está haciendo –aunque se considere "políticamente incorrecto" decirlo- por una simple y sencilla razón: nadie en la Reserva Federal desea que el futuro perdedor en la contienda presidencial, sea quien sea, culpe a una política monetaria restrictiva de su derrota.

¿Por qué suben las tasas de interés?

El banco central sigue al mercado y el mercado está anticipando, con acierto, que debemos decirle adiós a la larga temporada de dinero barato en todo el mundo. Es probable que en las próximas semanas veamos una o dos alzas más.

Hoy a las 9 de la mañana se confirmó una nueva alza, de un cuarto de punto porcentual, en la tasa de referencia que establece la junta de gobierno del Banco de México. El alza estaba cantada desde la subasta de Cetes del martes cuando la tasa primaria a 28 días subió 22 puntos base. Lo que nos están diciendo las alzas en las tasas de interés en prácticamente todo el mundo – salvo en Estados Unidos, donde la Reserva Federal parece políticamente maniatada hasta las elecciones- es que la inflación es la más grave amenaza que se cierne sobre la economía mundial.

Dejemos de lado, por ahora, la discusión de si se trata de alzas de precios en alimentos y energéticos dictadas exclusivamente por choques de oferta (oferta insuficiente) o si se trata, también, de una oleada inflacionaria alimentada desde 2001 por una larga temporada de política monetaria complaciente, impulsada sobre todo, aunque no exclusivamente, por la Reserva Federal.

Sea cual fuese la causa, la manera inmediata de enfrentar esta oleada de alzas y evitar que se propaguen es endurecer la política monetaria o, para ser exactos, abandonar la complacencia del dinero barato y las tasas de interés negativas.

Es evidente que se trata de una receta antipática para los políticos que han prometido generar empleos e impulsar el crecimiento. Tampoco es una receta que genere simpatías entre empresas y deudores. Pero es una receta de aplicación indispensable. Si el dinero se vuelve escaso más nos vale atraerlo y retenerlo con rendimientos atractivos (reales).

No se trata de que los "perversos monetaristas" conspiren contra el crecimiento. Nada más desacreditado por la experiencia que ese falso dilema entre inflación y crecimiento, entre inflación y empleo.

Se trata de que cualquier crecimiento será falaz y terminará en una profunda depresión si dejamos suelto al demonio inflacionario. Recordemos la terrible perturbación en los precios relativos que provoca la inflación y, con ella, la tremenda sensación de injusticia por la desastrosa asignación de recursos que genera ese desquiciamiento de los precios relativos.

Pedagogía de la irresponsabilidad

Cada vez hay más semejanzas entre la actual crisis financiera en Estados Unidos y la crisis de México que se incubó durante 1994: Los contribuyentes terminarán pagando billones de dólares para premiar la incompetencia de los reguladores, la laxitud del banco central, la venalidad de los intermediarios financieros y la irresponsabilidad de los deudores.


Sólo pasa en el mundo de la política: Si el regulador falló miserablemente, los legisladores lo premian dándole más atribuciones reguladoras – que inhiben los correctivos que imponen los mercados- así como si alguna entidad gubernamental no ha cumplido su trabajo, la “solución” es aventarle más carretadas de dinero de los contribuyentes.

En inglés se le conoce como “moral hazard” y se suele traducir al español como “riesgo moral”. En realidad se trata de aquellas conductas irresponsables que las autoridades estimulan al rescatar una y otra vez a quienes han incurrido en pérdidas derivadas de su propio desempeño incompetente, inmoral, incluso fraudulento.

Durante sus 95 años de existencia, como escribía ayer en las páginas de The Wall Street Journal Allan Meltzer, la Reserva Federal de Estados Unidos ha acumulado un desastroso historial como regulador financiero. Falló, recuerda Meltzer (autor de la más completa historia de la Reserva Federal), con la crisis de las “punto com”, falló con la crisis de las hipotecas de baja calidad, por sólo mencionar dos de los yerros más recientes. Como “premio” a ese historial ahora se propone que la Reserva Federal también regule a los bancos de inversión.

Esas nuevas facultades reguladoras entorpecerán el funcionamiento de los bancos de inversión pero son, además, un claro aviso: En caso de incompetencia, irresponsabilidad o fraude, también los bancos de inversión acabarán siendo rescatados.

Rescatar es un verbo que hace salivar de gusto a los políticos, especialmente si son legisladores, porque los políticos viven de vestirse de superhéroes al rescate de los atribulados. Se alimentan de problemas y provocan más problemas por si acaso faltasen. Nada mejor para estimular conductas que terminarán en tribulaciones que la pedagogía de la irresponsabilidad: “No te preocupes, actúa irresponsablemente, aquí está el Estado como asegurador y regulador universal”.

Al igual que México pagó una dura penitencia en 1995-1996, la salida de la crisis financiera para Estados Unidos inevitablemente se pagará con menor crecimiento, pérdida de empleos, restricción crediticia y aceptación de pérdidas. Mientras más se tarden en corregir, más doloroso será el remedio.

Los balbuceos de la Reserva Federal

Las declaraciones de ayer del presidente de la Reserva Federal podrían traducirse así: "La crisis ya me rebasó, no sé qué hacer y recen para que las cosas no se pongan peor antes de las elecciones".



Ben Bernanke debe estar pidiendo al cielo un milagro inusitado: Que el mundo se paralice por completo desde hoy hasta el miércoles 5 de noviembre. Lo que sea con tal de no afrontar, en plena campaña electoral, la que debería ser la tarea prioritaria de un banco central ante la inflación: Aplicar una política monetaria restrictiva.

Debe ser muy triste para un presidente de la Reserva Federal verse obligado a formular perogrulladas insustanciales como lo hizo Bernanke ayer ante la comisión de bancos del Senado:

"Evaluar exactamente y equilibrar adecuadamente los riesgos al panorama del crecimiento y la inflación es un desafío significativo para los responsables de la política monetaria"

Se antoja preguntar al atribulado banquero central: ¿Y cómo para cuándo, señor Bernanke, terminarán usted y sus colegas de la Fed con ese "significativo desafío" de evaluar y equilibrar riesgos y harán su tarea?

A los dos verbos – evaluar y equilibrar – Bernanke los reprende con dos adverbios "exactamente" y "adecuadamente". Es una antiquísima fórmula para hablar mucho sin decir nada.

El desastre detrás de estos balbuceos tiene su origen en el esquizofrénico mandato que los políticos le endilgaron a la Reserva Federal, ya que el banco central estadounidense se supone que tiene al mismo tiempo que combatir la inflación y propagarla mediante políticas monetarias laxas.

Hace casi 101 años, en 1907, Estados Unidos superó un terrible pánico financiero, con sus secuelas de corridas bancarias y demás, sin intervención alguna de la Reserva Federal, ya que la Reserva Federal no existía. Y la economía cumplió su penitencia: Hubo una caída del crecimiento en 1908, pero la economía se recuperó - más sana y un poquito más sabia- para 1909.

Años después, en 1913, los políticos crearon la Reserva Federal invocando la crisis de 1907. Así es la lógica de los políticos: si el mercado pudo resolver solo sus problemas es el momento de impedírselo, creando una instancia gubernamental que cause problemas.

Hoy, ante los balbuceos de la Fed tal vez algún sarcástico pregunte: Aparte de para complacer a los políticos y generar crisis con la expansión voluntariosa del crédito, ¿para qué sirve la Reserva Federal?

Adiós, dinero fácil, adiós

La novedad, en la segunda mitad de 2008, es que crece la convicción de que el principal problema con que tiene que lidiar hoy la economía global es la inflación, no los amagos de desaceleración de la actividad económica. Los bancos centrales – especialmente la Reserva Federal- no pueden seguir ignorando que las tasas de interés negativas son combustible puro para los altos precios de energéticos y alimentos.


¿Qué papel jugaron las bajas tasas de interés y la expansión del crédito en las alzas de los precios de los energéticos y de los alimentos? La siguiente gráfica da mucho para pensar. Los datos son los precios promedio anuales (en el caso de 2008, hasta el mes de mayo) del petróleo WTI en el mercado "spot" (expresados en dólares de 2007) y las tasas de interés promedio de referencia de la Reserva Federal, también en promedios anuales.



¿Es buena idea que los bancos centrales desdeñen los volátiles precios de los energéticos y de los alimentos considerando que no forman parte de la "core inflation" o de la inflación subyacente?, ¿no han alimentado las bajas tasas de interés una burbuja especulativa de inversiones en "commodities" que, a su vez, impulsan al alza los precios de energéticos y alimentos?

Durante lo que va del siglo la cota más alta de la tasa de interés (6.24% promedio anual) se verificó en el año 2000, con unos precios nominales del petróleo de $27.39 dólares el barril y reales – en dólares de 2007- de $34.16 dólares. El segmento más dramático de la gráfica es la "reacción espejo" (inversamente proporcional) entre tasas y precios del petróleo a partir de 2007: Las primeras caen en picada, los segundos suben como la espuma…

Vistas así las cosas – y cada vez más gente empieza a verlas así en los gobiernos de los países desarrollados y en varios bancos centrales- la receta parece obvia: Adiós, dinero fácil, adiós.

Pedagogía de la irresponsabilidad

Con singular denuedo, la Reserva Federal de los Estados Unidos sigue insuflando tres cosas en los mercados: miedo, irresponsabilidad e inflación.


A estas alturas de la crisis en los mercados financieros internacionales ya quedaron en claro varias cosas:

1. Las autoridades financieras internacionales parecen mucho más asustadas que los mercados. La primeras ya entraron en pánico, mientras los mercados siguen sólo nerviosos.

2. Las autoridades financieras le tienen más miedo a una recesión que a los demonios inflacionarios; por eso, paradójicamente, están haciendo todo lo necesario para que el inevitable ajuste recesivo sea más severo y prolongado en la medida que la política monetaria tendrá que lidiar además con una espiral inflacionaria, alimentada por el miedo a la recesión.

3. Las autoridades financieras tienen una profunda desconfianza en la eficacia de los mecanismos naturales de ajuste que poseen los mercados. Según ellas están "protegiendo" a los mercados, pero en realidad los están dejando sin capacidad de respuesta.

4. La participación de la Reserva Federal en el "rescate" de Bearn Stearns ha enviado el peor mensaje; "Mientras podamos – y podemos poco – vamos a evitar que personas e instituciones asuman las consecuencias de sus decisiones erróneas. Nuestra idea del mercado deseable es aquél en el que no existen pérdidas y en el que la irresponsabilidad es recompensada; esto es: nuestra idea del mercado perfecto es la de un mercado que no funciona".

5. Dado el pánico a la recesión que manifiestan las autoridades monetarias de los Estados Unidos – y de Europa y, en gran medida, también los organismos financieros internacionales-, puede pronosticarse con certeza que, antes de superar la crisis, tendremos altas tasas de interés y una severa restricción crediticia.

6. No sabemos la magnitud de los daños que han causado las políticas monetarias laxas del pasado reciente, pero sabemos con certeza que la actual política monetaria – dictada por el pánico a la recesión- tendrá efectos devastadores. No podemos controlar el incendio, pero confiamos en que arrojarle más gasolina contribuirá a extenderlo y prolongarlo.

7. Buena parte de la economía real – no financiera- en el mundo está funcionando aceptablemente, pero las autoridades monetarias de los Estados Unidos no pierden la esperanza de que una crisis en el mercado hipotecario se convierta en una tremenda crisis global. Están trabajando en ello.

¿Ya se desinfló la burbuja?

El miedo a la recesión en pleno año de elecciones presidenciales en los Estados Unidos parece estar posponiendo, dolorosamente, el ajuste definitivo en los precios de las viviendas y, por ende, las pérdidas en los activos financieros que las viviendas respaldan.

El último martes de cada mes se difunden los índices S &P (Standard & Poor’s)/ Case- Shiller de los precios de las viviendas en 20 áreas metropolitanas de los Estados Unidos. Los índices dados a conocer el martes pasado correspondieron a los precios del cierre de 2007.

Sin duda los precios están sufriendo un ajuste acelerado a la baja. En el índice nacional trimestral se observa una caída en los precios de las viviendas en el cuatro trimestre de 2007 respecto del trimestre inmediato anterior de menos 5.4 por ciento y un decenso anual de menos 8.9 por ciento.

Sin embargo, y a pesar de que los precios han seguido bajando durante enero y febrero, sería precipitado concluir que la burbuja inmobiliaria ya se desinfló. Cabe pensar que la relajación de la política monetaria, así como los estímulos fiscales de emegencia, están posponiendo la caída final. Por su parte, el descenso en las tasas se entiende en los mercados, con toda razón, como anticipo tanto de una futura alza abrupta en las tasas – una vez desatada la inflación- como de una restricción crediticia severa.

El punto más alto de la burbuja inmobiliaria se alcanzó en el segundo trimestre del 2006 (189.94 puntos contra 170.64 puntos del cuarto trimestre de 2007), lo que significa que al cierre del año los precios habían caído 10.6% respecto de su punto más alto. Pero también al cierre de 2007 los precios de la vivienda seguían 20% arriba de los vigentes cuatro años atrás (último trimestre de 2003). Para darse una idea de la magnitud de la burbuja vale la pena recordar que en un solo año, 2005, los precios de la vivienda en Estados Unidos crecieron un impresionante 14.7 por ciento (viniendo de otra alza anual, 2004, de 11.5 por ciento).

Los precios actuales parecen todavía muy altos para que la ejecución de las hipotecas (“foreclosures”) sea viable y se encuentren compradores de los inmuebles que tendrían que rematarse (con pérdidas para los tenedores de vehículos de inversión estructurados, donde están dichas hipotecas).

Va para largo.

Son los precios, ¡estúpido!

Una burbuja especulativa estalla o se desinfla cuando los precios de los activos sobrevaluados caen abruptamente para ajustarse a las condiciones reales del mercado. Mala noticia: Los precios promedio de la vivienda en los Estados Unidos no están cayendo significativamente. El descenso de la tasa de interés está alentando, en lugar de corregir, una mala asignación de recursos.


Muchas personas que pontifican sobre la burbuja que supuestamente estalló a mediados del año pasado en el sector de las hipotecas para vivienda en Estados Unidos, no podrían explicarnos qué entienden por burbuja especulativa.

Constantemente aparecen en los mercados burbujas especulativas. Se trata de bienes (que suelen tener su contraparte en activos financieros) que se han sobrevaluado por una errónea asignación de recursos. Dado que los mercados reflejan, a través de los precios, el resultado final de millones de decisiones de compradores y vendedores, las decisiones equivocadas – y está en la naturaleza de los seres humanos equivocarse- al valorar un activo (por ejemplo, una vivienda promedio en un área urbana como San Diego) producen “precios equivocados” que el propio mercado, al surgir los primeros síntomas de la valoración errónea (incumplimiento de los pagos) corrige modificando los precios, específicamente disminuyéndolos si se trata de activos sobrevalorados. En el mercado no sólo se gana por decisiones acertadas, también se pierde a causa de decisiones erróneas.

Una típica burbuja estalló a principios de este siglo en los activos relacionados con las telecomunicaciones. El lector recordará la quiebra de Worldcom, entre otras empresas, que marcó el espectacular estallido de esa burbuja. Tras la quiebra los activos salieron a remate. Hoy los consumidores estadounidenses disfrutan de precios mucho más bajos en telefonía celular, por ejemplo, gracias a que estalló esa burbuja. Quienes comparon a precios de remate los activos emproblemados pueden ofrecer los servicios de telecomunicaciones a precios mucho más bajos que antes, ya que para ellos el precio de los activos – digamos, la red de fibra óptica- fue mucho menor. Perdieron quienes tomaron decisiones equivocadas, imprudentes o fraudulentas. Ganaron, al final, los consumidores y la productividad de la economía.

Hoy eso no está sucediendo. Las autoridades monetarias de los Estados Unidos están impidiendo que los mercados corrijan, en los precios, las decisiones equivocadas. Lo cual promoverá más errores en la asignación de los recursos.

Otra vez, el miedo a la recesión

Insisto: No se trata de que la Reserva Federal de Estados Unidos esté aplicando un remedio insuficiente, está aplicando un remedio totalmente contraindicado. El miedo a la recesión es un pésimo consejero.

A diferencia de la Reserva Federal, el Banco Central Europeo (BCE) decidió mantener las tasas de interés y su presidente, Jean Claude Trichet, declaró explícitamente que la preocupación de las autoridades monetarias de la zona euro es la inflación, no una eventual recesión.

En este sentido, el mandato único del BCE, la estabilidad de precios, le otorga a Europa una inmensa ventaja sobre Estados Unidos, país que padece en materia monetaria un arreglo disfuncional y sumamente riesgoso, el famoso "mandato dual": buscar a la vez combatir la inflación e impulsar la generación de empleos. Un doble objetivo contradictorio que tiene dos consecuencias graves: 1. Reduce la capacidad del banco central para ejercer una política monetaria eficaz y 2. Disminuye la autonomía de la autoridad monetaria frente a los avatares de la política electoral.

La crisis económica que se fue gestando en México a lo largo de 1993 y 1994 – y que estalló en diciembre de ese último año- es un buen ejemplo de cómo el miedo a la recesión y a sus secuelas (un miedo que se transforma en pánico perturbador, en la mente de algunos políticos, en época de elecciones) provoca decisiones catastróficas. Algunas decisiones que en su momento parecieron oportunas y hasta geniales – por ejemplo, la de impulsar el traslado de la deuda en Cetes a Tesobonos, nominados en dólares, a fines de marzo de 1994- tuvieron pésimas consecuencias, como imponer al banco central un mandato impertinente – el deslizamiento fijo del tipo de cambio- que le impedió ejercer a plenitud la política monetaria.

Vale la pena comparar las recientes intervenciones públicas del presidente de la Reserva Federal con las del presidente del BCE. Mientras el primero, Ben Bernanke, aparece alarmado por el espectro de la recesión pero no hace un diagnóstico de las causas últimas de las turbulencias, su contraparte europea, Jean Claude Trichet, ofrece un diagnóstico sistematizado y una clara "hoja de ruta" para corregir las causas del desajuste. El doctor Bernanke recetó un cambio en la escala del termómetro para ilusoriamente "bajar la fiebre". El doctor Trichet sabe, por el contrario, que la fiebre es sólo un síntoma.

¿”Mandato dual” o locura política?

¿En qué estaba pensando Ben Bernanke cuando propuso el insólito descenso de tres cuartos de punto en la tasa de interés de referencia? Apuesto que estaba pensando en el próximo 4 de noviembre. No, no es la economía. ¡Son las elecciones!

“Tal vez mis palabras más importantes durante seis años al servicio del gobierno fueron: ‘No hagan nada’ (Do nothing)”, escribió George Pratt Shultz (1).

El actual presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, parece estar en el polo opuesto al de Shultz, quien, entre otras muchas cosas, fue director de la oficina de presupuesto, secretario del Tesoro y secretario de Estado, durante su paso por el gobierno de Estados Unidos a las órdenes de tres presidentes.
Bernanke, muy al contrario, es de los que creen que hay que hacer muchas cosas, hacerlas rápido y de preferencia en forma espectacular. Ese es el problema.

La revista “The Economist” señaló que la pregunta que se hicieron los mercados, ante el insólito recorte de tasas, fue: ¿Qué otra mala noticia, que nosotros no sabemos, sabe Bernanke?

Bien, lo que parece saber Bernanke es que este año hay elecciones presidenciales en Estados Unidos y que hay una regla no escrita pero inflexible en la Fed: “Jamás apliques una política que parezca restrictiva en un año electoral. Los políticos no te lo perdonarán”.

El 17 de enero, durante su presentación ante el comité de presupuesto de la cámara de Representantes, Bernanke repitió al menos tres veces que la Reserva Federal de Estados Unidos tiene “un mandato dual”: la estabilidad de precios y “promover la máxima tasa de empleo sostenible”. Prometió que cumpliría con ambos.

En realidad, ese “mandato dual” es la expresión de un absurdo compromiso entre keynesianos y ortodoxos (o entre políticos que buscan votos y economistas que aborrecen la inflación…y tienen buenas razones para ello). Es un mandato imposible de cumplir. Los bancos centrales deben tener un solo propósito: la estabilidad de precios; añadir el sostenimiento del empleo es la mejor forma de fracasar en ambos.

Es una tontería decir que los recortes de tasas y las inyecciones de liquidez son “insuficientes”. Es exactamente lo contrario: Son medidas impertinentes, excesivas, desatarán los demonios de la inflación, pospondrán la hora de la verdad – tal vez por semanas o meses, pero difícilmente hasta después de noviembre- y harán mucho más doloroso el ajuste.

(1) Shultz escribió eso ("...perhaps my two most important words during six years of government service were 'Do Nothing'") en el libro "Economic Policy Beyond the Headlines" junto con su colaborador en el gobierno Kenneth W. Dam en 1977; el libro contiene las reflexiones de Schultz y Dam, así como sus conclusiones al volver a la academia, después de seis años trabajando en puestos clave del gobierno federal. Una cita esclarecedora respecto de qué quiere decir Shultz cuando habla de "Do Nothing" es la siguiente: "Contrary to the view of those who believe that legislators and officials are responsible for rising standards of living, the market system itself has been our most resilient and versatile economic tool - a superior problem-solver, both in satisfying private wants and in achieving public goals. Yet too often governmental economic policy tools have been misused, even abused, in attemping to achieve goals for which they are inappropiate, and market solutions have too often been set aside at precisely the time when most needed".

¿Quién está más nervioso?, ¿el regulador o los mercados?

Una cosa ha quedado clara: Ben S. Bernanke NO es Alan Greenspan, no tiene su habilidad, pero sobre todo no tiene la convicción del anterior presidente de la Reserva Federal de que los mercados saben más que el más sabio de los reguladores.

Si uno lee los testimonios – idénticos- que Ben S. Bernanke rindió ante el comité de servicios financieros de la cámara de representantes y ante el comité de banca del senado, los días 18 y 19 de julio pasados, se queda con la impresión de que en esos días el presidente de la Reserva Federal o no conocía la magnitud del problema de las hipotecas “subprime” (de baja calidad crediticia) o confiaba en que podría conjurarlo prometiendo algunas regulaciones a toro pasado y jurando que se trataba de un fenómeno eficazmente confinado.

Por eso, el par de intervenciones de la Fed el vienes inyectando liquidez – al igual que la intervención similar del Banco Central Europeo- dispararon aún más el nerviosismo: ¿No que no pasaba nada?, si los productos derivados y las opciones, en los famosos y no muy transparentes “hedge funds”, limitaban eficazmente los riesgos y la probabilidad de contagios, ¿para qué intervenir? Cierto, ante la magnitud de la estampida la intervención fue pertinente, pero no dejó de ser un paliativo de emergencia, decidido por unos reguladores que unas horas antes juraban que no había emergencia alguna…y a quienes muchos les creímos.

La lección de fondo, como en muchos otros ajustes súbitos tras procesos de gran liquidez y expansión crediticia, es que la escasez es el dato básico, siempre presente (aun en momentos de euforia) en la economía. Los ingeniosos mecanismos para tratar de neutralizar riesgos no son tan eficaces y, en cambio, las viejas y sanas prácticas bancarias, como incrementar a tiempo las reservas obligatorias de los bancos para créditos en riesgo, siguen siendo la mejor receta.

Otro error de los reguladores fue desdeñar las advertencias que surgían del propio mercado. Todo lo cual demuestra que los seres humanos solemos tropezar una y otra vez con la misma piedra. Hoy, de la crisis tendremos que aprender rápido y evitar a toda costa que esto conduzca a falsas soluciones que frenen la apertura de la economía y los beneficios de la globalización (algunos políticos ya afilan sus garras proteccionistas en Estados Unidos y en Europa). Eso sí sería una tragedia.