Y ahora, ¿cómo salimos?

Es bueno que la Reserva Federal ya esté considerando las "estrategias de salida", una vez que lo peor de la recesión se supere y sea el momento de poner en orden el balance del banco central, apretar la política monetaria frente a los amagos de una espiral inflacionaria y restablecer las condiciones normales de operación.

Lo malo es que las "estrategias de salida" parten de varios supuestos que probablemente sean equivocados. Como, por ejemplo, que la política fiscal será lo suficientemente ágil - y responsable- para atacar de lleno el déficit en los próximos años o, por poner otro ejemplo de supuestos optimistas, que habrá agentes económicos ávidos de créditos que querrán aprovechar las oportunidades de una recuperación más o menos fuerte de la demanda.

Todo parece indicar que salir del atolladero será mucho más difícil.

Hoy Ben Bernanke escribe sobre ello en las páginas de opinión de The Wall Street Journal bajo el titulo "The Fed's exit strategy".

Nadie puede dudar de la capacidad y de los conocimientos técnicos de Bernanke, quien describe el arsenal de herramientas con el que contaría la Fed para "normalizar" las condiciones monetarias, pero todo el armazón intelectual de sus argumentos parte de la presunción de que sí ha funcionado eficazmente la política de relajación monetaria y que dicha política está empujando la recuperación. Hay serios motivos para dudar que las cosas estén siendo así. Es muy diferente "aliviar" de forma parcial las difíciles condiciones de los bancos que haber sacado a la demanda de su estado de postración. La Fed puede haber logrado lo primero, pero su política no ha sido determinante para lo segundo.

Lo que más bien ha estimulado la insólita relajación monetaria,como daño asociado, es la incipiente formación de nuevas burbujas especulativas, tanto en el mercado de las materias primas (ver precios del petróleo recuperando terreno de una forma que nada tiene que ver con un crecimiento de la demanda por energéticos originado en una reanimación del crecimiento económico mundial), como en las bolsas de valores. Al mismo tiempo, el oro y la plata se muestran fuertes, el dólar da señales de debilidad y crece la preocupación, no sólo en China, sobre el futuro de la divisa estadounidense como almacén de valor.

Bernanke prevé, cierto, que más temprano que tarde la actual relajación monetaria causará inflación, pero con un optimismo envidiable supone que la Fed detectará a tiempo las primeras señales de inflación, aplicará los remedios a tiempo (¡y sin traumatismos!) y dispondrá de abundantes herramientas para domesticar al monstruo. Sinceramente, no creo que tanta belleza sea posible, ¿usted sí?

Bernanke, ¿se va o se queda?

Hay una razón adicional - dicen- para que las líneas de intercambio recíproco de divisas que mantiene abiertas la Reserva Federal con varios bancos centrales se hayan prolongado hasta el primer día de febrero de 2010..., pero no más allá. La razón es simple: Tal vez después del primer día de febrero haya alguien más (¿Larry Summers?) en el despacho de Presidente de la Reserva Federal.

En enero vence el actual periodo de Bernanke al frente del banco central estadounidense, y nadie sabe si Barack Obama querrá ratificarlo para otro mandato.

Las especulaciones respecto de la permanencia de Bernanke se agudizaron porque Obama, en su alegato a favor de más regulaciones en los mercados financieros, afirmó que también la Reserva Federal había incurrido en graves fallas de regulación que, a la postre condujeron a la crisis financiera. Fue una crítica, en mi opinión, bastante gratuita. Sea de ello lo que fuere, la invectiva de Obama parece augurar que NO ratificará a Bernanke.

En la misma línea, varios congresistas, tanto demócratas como republicanos, fueron ayer especialmente agresivos en contra de Bernanke. En especial, las duras críticas se centraron en las presuntas presiones que habría ejercido la Reserva Federal para que Bank of America completara la compra de Merril Lynch. Bernanke negó que hayan existido tales presiones y se defendió bien, pero la insólita hostilidad (y hasta falta de cortesía política) de los legisladores contra Bernanke, hizo que la audiencia de ayer pareciese comparecencia de político mexicano en desgracia ante alguna comisión legislativa que recibió "línea" para destrozarlo...

Bernanke advierte: El déficit fiscal es horrendo

Hoy Ben Beranke, presidente de la Reserva Federal, ha puesto el dedo en donde de veras duele: ¿Qué vamos a hacer, ya, de inmediato, para enderezar la desastrosa situación fiscal de los Estados Unidos, antes de que nos embelesemos tontamente en una recuperación que puede ser tan efímera como riesgosa?

Copio en seguida los dos primeros párrafos de la nota del Financial Times al respecto:

Ben Bernanke urged Congress on Wednesday to act now to bring down long-term budget deficits, warning that a failure to do so might lead to a future debt trap.

The Federal Reserve chairman said the recent sharp increases in bond yields “appear to reflect concern about large federal deficits” as well as improved optimism about the economy and other factors.

La barrera que no debió saltar la Fed

Si la Reserva Federal de los Estados Unidos se ha convertido en el brazo monetario del Tesoro estamos en gravísimos problemas.

Allan H. Meltzer, espléndido economista, considera que así ha sucedido. Meltzer escribió en The New York Times, que a pesar de la solvencia académica de Ben Bernanke (presidente de la Fed, como se conoce coloquialmente a la reserva) y de las impecables credenciales de Paul Volcker como banquero central independiente que luchó sin titubeos contra la inflación (hoy Volcker es consejero del presidente Barack Obama), el compromiso del gobierno de Obama para evitar un disparo de la inflación y la independencia del banco central de los Estados Unidos están en entredicho.

Todo eso significa una cosa: En el mediano plazo la economía mundial sufrirá las terribles consecuencias de una espiral inflacionaria, alimentada por la complacencia de la Reserva Federal a las demandas de billones de dólares por el gobierno de Estados Unidos, otorgados mediante un endeudamiento casi simbólico, a una tasa de interés cercana a cero.

Everardo Elizondo tuvo al acierto de difundir ayer, en sus colaboraciones habituales en Reforma, fragmentos de las reflexiones de Meltzer. Es un gran acierto porque se trata de un asunto que nos dará muchos dolores de cabeza.

El arreglo institucional en las democracias impide que los déficit fiscales sean financiados mediante la impresión de dinero porque los bancos centrales son independientes. Esto ha sido analizado ampliamente por James M. Buchanan y Richard Wagner (“Democracy in déficit: The political legacy of Lord Keynes” , 1977, capítulo ocho). Así, lo normal es que si hay déficit el gobierno tenga que recurrir a la emisión de deuda y pagar una tasa de interés remunerativa, por encima de la inflación. Si esta barrera se rompe – si, como ahora en Estados Unidos, el banco central se vuelve un mero brazo del gobierno que imprime dinero, es decir: deuda sin costo-, la inflación generada por el déficit será mayor, habrá una irrefrenable propensión al derroche de gasto público y los ciudadanos estarán desprotegidos contra una estafa monetaria a gran escala.

Más temprano que tarde, todo el entramado de legitimidad del Estado se verá cuestionado por los ciudadanos. Al profundo deterioro económico se sumará una fuerte tendencia hacia la desestabilización política. No es asunto menor que el banco central del país más poderoso del mundo se haya saltado esa barrera.

¿Por qué Banxico NO debe bajar la tasa?

Una consecuencia no buscada de la ganga de dólares decretada por la Reserva Federal será que el euro, el peso mexicano, el real brasileño y el peso chileno, entre otras divisas, resultarán fortalecidas.
Como toda previsión en los tiempos que corren se trata de un pronóstico provisional, pero altamente probable. Basta observar – en el caso de Brasil, Chile y México- que las tasas de interés en cada uno de estos países han seguido una tendencia contraria a la de las tasas en los países desarrollados. Y basta considerar, para el caso del euro, la ortodoxia monetaria del presidente del Banco Central Europeo, Jean Claude Trichet, que contrasta con la entusiasta fiebre inflacionista de la Reserva Federal.
Si a esto sumamos los escalofriantes datos del balance de la propia Reserva Federal (es decir: la generación voluntarista de dólares mediante la imprenta) la previsión se refuerza.
En la víspera de que la burbuja de las hipotecas de baja calidad empezase a desinflarse, agosto de 2007, los dólares de que disponía la Reserva Federal sumaban $874.1 miles de millones; unos días antes de la debacle de Lehman, el 4 de septiembre de 2008, los “verdes” a disposición de la Reserva Federal sumaban ya $905.7 miles de millones. Hace una semana, 11 de diciembre, las “municiones verdes” del general Bernanke para su guerra contra la deflación (que al día de hoy es un fenómeno netamente imaginario) totalizaban más de $2.2 millones de millones. Un incremento de más de 153% en sólo 17 meses. Hay que decir, por cierto, que la tasa de crecimiento de las “municiones verdes” (dólares) es inversamente proporcional al poder de las mismas: mientras más billetes imprimes, menos significan y menos sirven.
A pesar de lo que digan los neo-neo-neo keynesianos, y de los deseos de los negociantes mercantilistas, para los mexicanos sería suicida que el Banco de México imitara al general Bernanke. Las tasas de interés reales preservan el poder adquisitivo de asalariados y pensionados, entre otros. Nada más y nada menos. No se trata de encarecer el peso, sino de evitar que el peso sea arrastrado por el dólar en la loca carrera hacia el fondo del abismo.

Sorpréndeme, Ben, sorpréndeme

¿Qué es lo que sucede cuando los políticos le añaden al mandato del banco central, que es preservar la estabilidad de la moneda, el mandato de estimular el crecimiento y la creación de empleos? Sucede que los banqueros centrales se transforman en políticos y cometen errores garrafales. Como el que cometió ayer, ávida de mostrar que está haciendo algo espectacular en medio de la crisis, la Reserva Federal de los Estados Unidos.
Si lo que Ben Bernanke y su banda querían era sorprender – y complacer- al presidente electo, probablemente lo lograron. Merecen un diez como políticos astutos y un cero como banqueros centrales responsables.
También sorprendieron – y complacieron, al menos en el corto plazo- a los mercados bursátiles, que festejaron un tremendo error de política monetaria como si fuese una maravillosa noticia (“esto sí es exuberancia irracional, ¿no lo cree, mister Greenspan?”). Como agudamente señaló John Authers, columnista de Financial Times, si de veras la situación es tan desesperada como para que el banco central queme sus naves y agote todas sus municiones, significa que pasará muchísimo tiempo antes de que una empresa genere de nuevo utilidades. En realidad la situación no es desesperada, pero se necesitaba un espectacular golpe de efecto político con miras al 20 de enero, fecha en que asumirá el mando Barack Obama.
Del mismo modo, sorprendieron y complacieron de veras a los bancos en problemas, los que ahora podrán cambiar en la Fed sus préstamos malos por dinero, apalancarse diez veces o más (generar diez dólares de activos por cada dólar de capital), endeudarse a una tasa anual de 0.25% o menos e invertir en bonos de empresas y en papel comercial que les rendirán 8% o más.
Sin embargo, y sorpresas aparte, la decisión de la Reserva Federal sólo hará más prolongada la crisis. Leyeron mal un descenso en los precios y se imaginaron una terrible deflación. No hay tal. Una vez que se ha ubicado en el rango del cero al cuarto de punto (0 a 0.25) a la Fed sólo le quedará, para repetir el numerito, anunciar que le pagará a la gente para que se endeude. La locura.

Primero, restablecer los mercados

Una vez que se le haya puesto un piso a la crisis, lo más probable es que las políticas fiscal y monetaria de Estados Unidos, en el mediano y largo plazos, sean más restrictivas que en los primeros años del siglo.


Hay un poco más de claridad hoy que hace un par de semanas acerca de cómo se saldrá de la crisis en que está inmersa la economía global. Las pistas que ha dado el futuro presidente de Estados Unidos, a través de la formación de un equipo con excelentes credenciales en el frente económico, han contribuido a disipar algo de la niebla.
Sin embargo, los "osos" – mercados bursátiles a la baja – aún no desean irse a hibernar. Como indicadores de la confianza y de la certidumbre de una recuperación económica en el mediano y largo plazos, los mercados bursátiles permanecen cautelosos: aún pueden surgir cadáveres ocultos en los armarios – nuevos amagos de bancarrota en bancos y empresas emblemáticas – y existe la convicción de que no se ha puesto el "piso" definitivo al ajuste de la economía global.
El lunes la NBER (Agencia Nacional de Investigación Económica) oficializó la recesión. Por su parte, el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, admitió que aunque el poder de la herramienta monetaria típica – descensos en las tasas de interés de referencia- es cada vez más limitado, al banco central le quedan otras armas en su inventario para contribuir a un restablecimiento de los mercados, como son las provisiones directas de liquidez al sistema y la compra de bonos del Tesoro de largo plazo en cantidades sustanciales para estimular la demanda agregada.
Pero el propio Bernanke dejó claro que estas son medidas de urgencia y no la política normal o deseable para el banco central. Una vez reestablecido el funcionamiento normal de los mercados, la Reserva Federal debe retomar como objetivo prioritario la estabilidad de precios.
Algo similar sucede en el campo fiscal. Lo que permiten anticipar los nombramientos que ha hecho Barack Obama en el frente económico es que, en el mediano plazo, se dará prioridad a la búsqueda del superávit presupuestario; la política fiscal será más restrictiva que en los desordenados ocho años de George W. Bush.
Reestablecer los mercados, no sustituirlos, es la prioridad. No hay que confundir las estrategias para superar la emergencia con las políticas de cambio estructural.

Peleando la guerra equivocada

La crisis financiera global NO se resolverá con masivas inyecciones de liquidez, ni con una política monetaria laxa. Esta NO es la gran depresión. Olvídense de Keynes.


Anna Schwartz junto con Milton Friedman escribió la monumental Historia Monetaria de los Estados Unidos (1963) que explica ampliamente las causas monetarias de la gran depresión de los años 30. Hoy, a sus 92 años, Schwartz diagnostica con toda lucidez:

1. El actual apretón del crédito – “credit crunch”- no tiene su origen en una insuficiente liquidez; por el contrario, responde a una sustancial pérdida de confianza en los mercados financieros ocasionada por un exceso de liquidez y por políticas monetarias laxas.
2. Ben Bernanke y la Reserva Federal han hecho todo lo que debió hacer en la década de los 30 el banco central estadounidense para evitar la gran depresión; el problema es que NO estamos, en modo alguno, ante un fenómeno como el estallido de la burbuja especulativa de 1929. Ben Bernanke está peleando la guerra equivocada.
3. El original paquete de rescate de Henry Paulson – comprar los activos tóxicos con fondos gubernamentales- era un primer paso en el camino correcto para reestablecer el funcionamiento del sistema de precios en los circuitos financieros – y evitar una mayor parálisis del crédito-, pero insuficiente y lleno de dificultades.
4. La nueva propuesta de capitalización de las entidades financieras mediante fondos públicos busca reforzar esa estrategia, pero sutilmente se ha pasado de rescatar al sistema financiero a rescatar a los bancos, con todas las indeseables consecuencias de “riesgo moral” e intervencionismo en los mercados que ello conlleva.
5. Alan Greenspan, responsable de la relajación de la política monetaria a principios del milenio, tendrá que ofrecer, como epílogo a sus memorias, una mejor justificación para su error de juicio; no es satisfactorio decir que en 2001 no quedaba otro remedio que bajar las tasas de interés.
6. “Todo funciona mucho mejor cuando las malas decisiones son castigadas (por los mercados) y las buenas decisiones te hacen rico”.

La entrevista que le hizo Brian M. Carney a Anna Schwartz fue publicada este fin de semana por The Wall Street Journal y sin duda será uno de los documentos fundamentales para entender este etapa histórica y los errores de política económica que se están cometiendo en Estados Unidos y en el mundo.

Hablando de países bananeros…

Los políticos de los Estados Unidos están haciendo, involuntariamente, un experimento fascinante y aterrador: Están poniendo a prueba la economía más flexible del mundo aplicando y proponiendo un gran catálogo de políticas populistas propias de un país bananero.

Si la crisis financiera global que fabricaron las políticas irresponsables y populistas aplicadas en Estados Unidos hubiese surgido en un país emergente, como India, México, Brasil, Portugal, Grecia, tendríamos a una legión de expertos estadounidenses, encabezados por Henry Paulson y Ben Bernanke, dándole lecciones de buenas políticas públicas a los gobiernos irresponsables del país infractor.

Puedo imaginarme al Secretario del Tesoro dictando la lección: “El gobierno de (ponga aquí el nombre del país “tropical” que se le antoje) debe entender de una vez por todas que ninguna economía puede sobrevivir gastando lo que no tiene y sin políticas públicas que dejen funcionar a los mercados e incentiven el ahorro y la productividad”.

Puedo imaginarme al gobernador de la Reserva Federal sentenciando: “Si el gobierno de (ponga aquí el nombre del país que le guste) desea que le apoyemos en sus esfuerzos de rescate de sus instituciones financieras tendrá antes que dar muestras claras de responsabilidad fiscal, poniendo en orden sus desastrosas finanzas públicas, al tiempo que su banco central deberá elevar las tasas de interés y parar esa embriagante e irresponsable fiesta de liquidez”.

Puedo imaginarme a George W. Bush sermoneando a ese “país bananero”: “Ojalá el presidente de (ponga aquí el nombre del país elegido) tenga la valentía de decir a sus conciudadanos que sólo saldrán del atolladero ahorrando más y gastando menos. El ejemplo lo debe dar el mismo gobierno reduciendo sus gastos dispendiosos y aplicando la ley y las regulaciones en los mercados financieros sin discrecionalidad ni componendas”.

Esta no es la crisis que anuncia el fin del capitalismo. Es la crisis que comprueba que el poder destructivo de las políticas populistas y de la irresponsabilidad fiscal y monetaria es tal que hasta a la economía más flexible del mundo puede ponerse a temblar cuando le aplican ese veneno.

Si alguien sigue creyendo que la clase política en Estados Unidos representa algo así como un bastión del capitalismo, del libre mercado y de la ortodoxia fiscal y monetaria, ese alguien está majareta (vocablo de origen árabe para decir que alguien está loco o chiflado).

Un rescate que no funcionará

El paquete de rescate propuesto por el Tesoro de Estados Unidos no convence porque no contribuye a fortalecer el dólar, sino a debilitarlo. Con un dólar en picada, ¿por qué hemos de creer que recobrará solvencia el sistema financiero de los Estados Unidos?

¿Para qué sirvió la estrategia de disminuir a sólo 2% la tasa de referencia de la Reserva Federal?, esa medida ¿le dio viabilidad a las hipotecas de baja calidad?, ¿hizo solventes a los deudores de a píe que habían caído en insolvencia?, ¿ayudó a que los precios de la vivienda disminuyeran rápido para tomar un nivel cercano a los ingresos reales de quienes demandan vivienda?

La respuesta a las tres últimas preguntas es un contundente NO. Entonces, ¿para qué ha servido la estrategia de tasas bajas que se ofreció como respuesta a la crisis?

Para prolongar la crisis y convertirla en debacle.

Mucho me temo que el paquete de rescate – que en México ya bautizamos alegremente como un "mega Fobaproa", sin percibir las grandes diferencias- no funcionará y hará las cosas más difíciles para todos.

Tal vez sirva para entender este escepticismo comparar el actual paquete Bush-Paulson-Bernanke con el paquete Zedillo-Ortiz-Mancera, que se aplicó en México durante 1995 y 1996.

Recuérdese: 1. En México, el Fobaproa se aplicó junto con un duro programa para fortalecer las finanzas públicas, mediante impuestos más elevados (IVA al 15%) y precios y tarifas del sector público realistas, sin subsidios para ganar votos, 2. En México, el rescate se aplicó con tasas de interés reales, altas, remuneradoras para el ahorro, 3. En México NO se le dieron a las autoridades financieras facultades discrecionales para decidir a quién se rescataba y a quién no; se exigió a los dueños de los bancos capitalizarse o ser absorbidos, 4. En México, el gobierno federal aplicó un severo programa de ahorros en el sector público.

En México la consigna fue incrementar aceleradamente el ahorro interno y, a la vuelta de los años, el resultado fue exitoso: sistema financiero saneado y fuerte; finanzas públicas sólidas.

¿Alguien ha escuchado o leído que en el paquete de rescate presentado por el gobierno de George W. Bush al Congreso se propongan sacrificios similares?
El miedo irracional a la recesión conducirá no sólo a una recesión, sino a una mayor inflación ("la economía del diablo", como le llamó Alfred Sauvy).

Los balbuceos de la Reserva Federal

Las declaraciones de ayer del presidente de la Reserva Federal podrían traducirse así: "La crisis ya me rebasó, no sé qué hacer y recen para que las cosas no se pongan peor antes de las elecciones".



Ben Bernanke debe estar pidiendo al cielo un milagro inusitado: Que el mundo se paralice por completo desde hoy hasta el miércoles 5 de noviembre. Lo que sea con tal de no afrontar, en plena campaña electoral, la que debería ser la tarea prioritaria de un banco central ante la inflación: Aplicar una política monetaria restrictiva.

Debe ser muy triste para un presidente de la Reserva Federal verse obligado a formular perogrulladas insustanciales como lo hizo Bernanke ayer ante la comisión de bancos del Senado:

"Evaluar exactamente y equilibrar adecuadamente los riesgos al panorama del crecimiento y la inflación es un desafío significativo para los responsables de la política monetaria"

Se antoja preguntar al atribulado banquero central: ¿Y cómo para cuándo, señor Bernanke, terminarán usted y sus colegas de la Fed con ese "significativo desafío" de evaluar y equilibrar riesgos y harán su tarea?

A los dos verbos – evaluar y equilibrar – Bernanke los reprende con dos adverbios "exactamente" y "adecuadamente". Es una antiquísima fórmula para hablar mucho sin decir nada.

El desastre detrás de estos balbuceos tiene su origen en el esquizofrénico mandato que los políticos le endilgaron a la Reserva Federal, ya que el banco central estadounidense se supone que tiene al mismo tiempo que combatir la inflación y propagarla mediante políticas monetarias laxas.

Hace casi 101 años, en 1907, Estados Unidos superó un terrible pánico financiero, con sus secuelas de corridas bancarias y demás, sin intervención alguna de la Reserva Federal, ya que la Reserva Federal no existía. Y la economía cumplió su penitencia: Hubo una caída del crecimiento en 1908, pero la economía se recuperó - más sana y un poquito más sabia- para 1909.

Años después, en 1913, los políticos crearon la Reserva Federal invocando la crisis de 1907. Así es la lógica de los políticos: si el mercado pudo resolver solo sus problemas es el momento de impedírselo, creando una instancia gubernamental que cause problemas.

Hoy, ante los balbuceos de la Fed tal vez algún sarcástico pregunte: Aparte de para complacer a los políticos y generar crisis con la expansión voluntariosa del crédito, ¿para qué sirve la Reserva Federal?

¿Sabemos calcular el costo de oportunidad?

Por increíble que parezca, menos de la cuarta parte de los economistas profesionales aciertan al calcular un costo de oportunidad.


Todo mundo, o casi, acepta la necesidad de hacer análisis de costo contra beneficio para tomar decisiones, así se trate de análisis someros. El principio detrás de este convencimiento es que sólo vale la pena producir, consumir o hacer algo cuando el beneficio derivado de esa acción es mayor, o al menos igual, al costo de la acción elegida.

Sin embargo, como comenté ayer en el caso del subsidio al consumo de gasolinas y diesel en México, el costo de la acción elegida no se limita a lo efectivamente desembolsado sino que incluye todo lo que se dejó de hacer por elegir ese curso de acción y no otro. Elegir es renunciar porque vivimos en un universo signado por la escasez; en la utopía de la abundancia absoluta de recursos no habría costos… ni economistas.

En septiembre de 2005 el economista Robert H. Frank, profesor de introducción a la economía en la Universidad de Cornell, y coautor, nada menos que con Ben Bernanke (actual presidente de la Reserva Federal), del libro "Principles of Economics", publicó en The New York Times una interesante columna acerca de la deficiente enseñanza de la economía, a partir del ejemplo de lo mal que calculamos los costos de oportunidad, incluso tratándose de economistas con doctorado.

Según una investigación de un par de economistas de la Universidad estatal de Georgia (Paul Ferraro y Laura Taylor), citada en la columna de Frank, sólo 21.6% de entre 200 economistas pertenecientes a la American Economic Association acertaron con la respuesta correcta, de entre cuatro opciones, a la siguiente pregunta:

"Usted ha ganado un boleto gratis para asistir a un concierto de Eric Clapton (boleto que no puede revenderse). Esa misma noche hay un concierto de Bob Dylan para asistir al cual hay que pagar $40 dólares. Usted, fanático tanto de Clapton como de Dylan, estaría dispuesto a pagar hasta $50 dólares por asistir a un concierto de este último, pero ni un centavo más. ¿Cuál es el costo de oportunidad de aprovechar el boleto gratis para el concierto de Clapton? (a) $0, (b) $10, (c) $40, (d) $50".


Estimado lector, ¿cuál, según usted, es la respuesta correcta? Envíela a mi correo electrónico y el lunes vemos cómo nos fue.

AVISO IMPORTANTE (AUNQUE UN POCO TARDÍO): LA DIRECCIÓN DE MI CORREO ELECTRÓNICO PARA ENVIAR LAS RESPUESTAS ES: ideasalvuelo@gmail.com

Pedagogía de la irresponsabilidad

Con singular denuedo, la Reserva Federal de los Estados Unidos sigue insuflando tres cosas en los mercados: miedo, irresponsabilidad e inflación.


A estas alturas de la crisis en los mercados financieros internacionales ya quedaron en claro varias cosas:

1. Las autoridades financieras internacionales parecen mucho más asustadas que los mercados. La primeras ya entraron en pánico, mientras los mercados siguen sólo nerviosos.

2. Las autoridades financieras le tienen más miedo a una recesión que a los demonios inflacionarios; por eso, paradójicamente, están haciendo todo lo necesario para que el inevitable ajuste recesivo sea más severo y prolongado en la medida que la política monetaria tendrá que lidiar además con una espiral inflacionaria, alimentada por el miedo a la recesión.

3. Las autoridades financieras tienen una profunda desconfianza en la eficacia de los mecanismos naturales de ajuste que poseen los mercados. Según ellas están "protegiendo" a los mercados, pero en realidad los están dejando sin capacidad de respuesta.

4. La participación de la Reserva Federal en el "rescate" de Bearn Stearns ha enviado el peor mensaje; "Mientras podamos – y podemos poco – vamos a evitar que personas e instituciones asuman las consecuencias de sus decisiones erróneas. Nuestra idea del mercado deseable es aquél en el que no existen pérdidas y en el que la irresponsabilidad es recompensada; esto es: nuestra idea del mercado perfecto es la de un mercado que no funciona".

5. Dado el pánico a la recesión que manifiestan las autoridades monetarias de los Estados Unidos – y de Europa y, en gran medida, también los organismos financieros internacionales-, puede pronosticarse con certeza que, antes de superar la crisis, tendremos altas tasas de interés y una severa restricción crediticia.

6. No sabemos la magnitud de los daños que han causado las políticas monetarias laxas del pasado reciente, pero sabemos con certeza que la actual política monetaria – dictada por el pánico a la recesión- tendrá efectos devastadores. No podemos controlar el incendio, pero confiamos en que arrojarle más gasolina contribuirá a extenderlo y prolongarlo.

7. Buena parte de la economía real – no financiera- en el mundo está funcionando aceptablemente, pero las autoridades monetarias de los Estados Unidos no pierden la esperanza de que una crisis en el mercado hipotecario se convierta en una tremenda crisis global. Están trabajando en ello.

Son los precios, ¡estúpido!

Una burbuja especulativa estalla o se desinfla cuando los precios de los activos sobrevaluados caen abruptamente para ajustarse a las condiciones reales del mercado. Mala noticia: Los precios promedio de la vivienda en los Estados Unidos no están cayendo significativamente. El descenso de la tasa de interés está alentando, en lugar de corregir, una mala asignación de recursos.


Muchas personas que pontifican sobre la burbuja que supuestamente estalló a mediados del año pasado en el sector de las hipotecas para vivienda en Estados Unidos, no podrían explicarnos qué entienden por burbuja especulativa.

Constantemente aparecen en los mercados burbujas especulativas. Se trata de bienes (que suelen tener su contraparte en activos financieros) que se han sobrevaluado por una errónea asignación de recursos. Dado que los mercados reflejan, a través de los precios, el resultado final de millones de decisiones de compradores y vendedores, las decisiones equivocadas – y está en la naturaleza de los seres humanos equivocarse- al valorar un activo (por ejemplo, una vivienda promedio en un área urbana como San Diego) producen “precios equivocados” que el propio mercado, al surgir los primeros síntomas de la valoración errónea (incumplimiento de los pagos) corrige modificando los precios, específicamente disminuyéndolos si se trata de activos sobrevalorados. En el mercado no sólo se gana por decisiones acertadas, también se pierde a causa de decisiones erróneas.

Una típica burbuja estalló a principios de este siglo en los activos relacionados con las telecomunicaciones. El lector recordará la quiebra de Worldcom, entre otras empresas, que marcó el espectacular estallido de esa burbuja. Tras la quiebra los activos salieron a remate. Hoy los consumidores estadounidenses disfrutan de precios mucho más bajos en telefonía celular, por ejemplo, gracias a que estalló esa burbuja. Quienes comparon a precios de remate los activos emproblemados pueden ofrecer los servicios de telecomunicaciones a precios mucho más bajos que antes, ya que para ellos el precio de los activos – digamos, la red de fibra óptica- fue mucho menor. Perdieron quienes tomaron decisiones equivocadas, imprudentes o fraudulentas. Ganaron, al final, los consumidores y la productividad de la economía.

Hoy eso no está sucediendo. Las autoridades monetarias de los Estados Unidos están impidiendo que los mercados corrijan, en los precios, las decisiones equivocadas. Lo cual promoverá más errores en la asignación de los recursos.

Otra vez, el miedo a la recesión

Insisto: No se trata de que la Reserva Federal de Estados Unidos esté aplicando un remedio insuficiente, está aplicando un remedio totalmente contraindicado. El miedo a la recesión es un pésimo consejero.

A diferencia de la Reserva Federal, el Banco Central Europeo (BCE) decidió mantener las tasas de interés y su presidente, Jean Claude Trichet, declaró explícitamente que la preocupación de las autoridades monetarias de la zona euro es la inflación, no una eventual recesión.

En este sentido, el mandato único del BCE, la estabilidad de precios, le otorga a Europa una inmensa ventaja sobre Estados Unidos, país que padece en materia monetaria un arreglo disfuncional y sumamente riesgoso, el famoso "mandato dual": buscar a la vez combatir la inflación e impulsar la generación de empleos. Un doble objetivo contradictorio que tiene dos consecuencias graves: 1. Reduce la capacidad del banco central para ejercer una política monetaria eficaz y 2. Disminuye la autonomía de la autoridad monetaria frente a los avatares de la política electoral.

La crisis económica que se fue gestando en México a lo largo de 1993 y 1994 – y que estalló en diciembre de ese último año- es un buen ejemplo de cómo el miedo a la recesión y a sus secuelas (un miedo que se transforma en pánico perturbador, en la mente de algunos políticos, en época de elecciones) provoca decisiones catastróficas. Algunas decisiones que en su momento parecieron oportunas y hasta geniales – por ejemplo, la de impulsar el traslado de la deuda en Cetes a Tesobonos, nominados en dólares, a fines de marzo de 1994- tuvieron pésimas consecuencias, como imponer al banco central un mandato impertinente – el deslizamiento fijo del tipo de cambio- que le impedió ejercer a plenitud la política monetaria.

Vale la pena comparar las recientes intervenciones públicas del presidente de la Reserva Federal con las del presidente del BCE. Mientras el primero, Ben Bernanke, aparece alarmado por el espectro de la recesión pero no hace un diagnóstico de las causas últimas de las turbulencias, su contraparte europea, Jean Claude Trichet, ofrece un diagnóstico sistematizado y una clara "hoja de ruta" para corregir las causas del desajuste. El doctor Bernanke recetó un cambio en la escala del termómetro para ilusoriamente "bajar la fiebre". El doctor Trichet sabe, por el contrario, que la fiebre es sólo un síntoma.

¿”Mandato dual” o locura política?

¿En qué estaba pensando Ben Bernanke cuando propuso el insólito descenso de tres cuartos de punto en la tasa de interés de referencia? Apuesto que estaba pensando en el próximo 4 de noviembre. No, no es la economía. ¡Son las elecciones!

“Tal vez mis palabras más importantes durante seis años al servicio del gobierno fueron: ‘No hagan nada’ (Do nothing)”, escribió George Pratt Shultz (1).

El actual presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, parece estar en el polo opuesto al de Shultz, quien, entre otras muchas cosas, fue director de la oficina de presupuesto, secretario del Tesoro y secretario de Estado, durante su paso por el gobierno de Estados Unidos a las órdenes de tres presidentes.
Bernanke, muy al contrario, es de los que creen que hay que hacer muchas cosas, hacerlas rápido y de preferencia en forma espectacular. Ese es el problema.

La revista “The Economist” señaló que la pregunta que se hicieron los mercados, ante el insólito recorte de tasas, fue: ¿Qué otra mala noticia, que nosotros no sabemos, sabe Bernanke?

Bien, lo que parece saber Bernanke es que este año hay elecciones presidenciales en Estados Unidos y que hay una regla no escrita pero inflexible en la Fed: “Jamás apliques una política que parezca restrictiva en un año electoral. Los políticos no te lo perdonarán”.

El 17 de enero, durante su presentación ante el comité de presupuesto de la cámara de Representantes, Bernanke repitió al menos tres veces que la Reserva Federal de Estados Unidos tiene “un mandato dual”: la estabilidad de precios y “promover la máxima tasa de empleo sostenible”. Prometió que cumpliría con ambos.

En realidad, ese “mandato dual” es la expresión de un absurdo compromiso entre keynesianos y ortodoxos (o entre políticos que buscan votos y economistas que aborrecen la inflación…y tienen buenas razones para ello). Es un mandato imposible de cumplir. Los bancos centrales deben tener un solo propósito: la estabilidad de precios; añadir el sostenimiento del empleo es la mejor forma de fracasar en ambos.

Es una tontería decir que los recortes de tasas y las inyecciones de liquidez son “insuficientes”. Es exactamente lo contrario: Son medidas impertinentes, excesivas, desatarán los demonios de la inflación, pospondrán la hora de la verdad – tal vez por semanas o meses, pero difícilmente hasta después de noviembre- y harán mucho más doloroso el ajuste.

(1) Shultz escribió eso ("...perhaps my two most important words during six years of government service were 'Do Nothing'") en el libro "Economic Policy Beyond the Headlines" junto con su colaborador en el gobierno Kenneth W. Dam en 1977; el libro contiene las reflexiones de Schultz y Dam, así como sus conclusiones al volver a la academia, después de seis años trabajando en puestos clave del gobierno federal. Una cita esclarecedora respecto de qué quiere decir Shultz cuando habla de "Do Nothing" es la siguiente: "Contrary to the view of those who believe that legislators and officials are responsible for rising standards of living, the market system itself has been our most resilient and versatile economic tool - a superior problem-solver, both in satisfying private wants and in achieving public goals. Yet too often governmental economic policy tools have been misused, even abused, in attemping to achieve goals for which they are inappropiate, and market solutions have too often been set aside at precisely the time when most needed".