Los balbuceos de la Reserva Federal

Las declaraciones de ayer del presidente de la Reserva Federal podrían traducirse así: "La crisis ya me rebasó, no sé qué hacer y recen para que las cosas no se pongan peor antes de las elecciones".



Ben Bernanke debe estar pidiendo al cielo un milagro inusitado: Que el mundo se paralice por completo desde hoy hasta el miércoles 5 de noviembre. Lo que sea con tal de no afrontar, en plena campaña electoral, la que debería ser la tarea prioritaria de un banco central ante la inflación: Aplicar una política monetaria restrictiva.

Debe ser muy triste para un presidente de la Reserva Federal verse obligado a formular perogrulladas insustanciales como lo hizo Bernanke ayer ante la comisión de bancos del Senado:

"Evaluar exactamente y equilibrar adecuadamente los riesgos al panorama del crecimiento y la inflación es un desafío significativo para los responsables de la política monetaria"

Se antoja preguntar al atribulado banquero central: ¿Y cómo para cuándo, señor Bernanke, terminarán usted y sus colegas de la Fed con ese "significativo desafío" de evaluar y equilibrar riesgos y harán su tarea?

A los dos verbos – evaluar y equilibrar – Bernanke los reprende con dos adverbios "exactamente" y "adecuadamente". Es una antiquísima fórmula para hablar mucho sin decir nada.

El desastre detrás de estos balbuceos tiene su origen en el esquizofrénico mandato que los políticos le endilgaron a la Reserva Federal, ya que el banco central estadounidense se supone que tiene al mismo tiempo que combatir la inflación y propagarla mediante políticas monetarias laxas.

Hace casi 101 años, en 1907, Estados Unidos superó un terrible pánico financiero, con sus secuelas de corridas bancarias y demás, sin intervención alguna de la Reserva Federal, ya que la Reserva Federal no existía. Y la economía cumplió su penitencia: Hubo una caída del crecimiento en 1908, pero la economía se recuperó - más sana y un poquito más sabia- para 1909.

Años después, en 1913, los políticos crearon la Reserva Federal invocando la crisis de 1907. Así es la lógica de los políticos: si el mercado pudo resolver solo sus problemas es el momento de impedírselo, creando una instancia gubernamental que cause problemas.

Hoy, ante los balbuceos de la Fed tal vez algún sarcástico pregunte: Aparte de para complacer a los políticos y generar crisis con la expansión voluntariosa del crédito, ¿para qué sirve la Reserva Federal?

¿La mano invisible o la pezuña política?

Una de las causas remotas de la crisis hipotecaria en los Estados Unidos fue la excesiva injerencia del gobierno, queriendo corregirle la plana a los mecanismos de libre mercado.

No deja de ser lamentable, y paradójico, que hoy se diga que la crisis hipotecaria en los Estados Unidos demuestra que los mecanismos de libre mercado merecen ser vigilados y corregidos por el Estado y los gobiernos.

Es lamentable porque es un terrible error de juicio. Desde los remotos tiempos de James Carter (ese bondadoso inepto que tanto daño causó a la economía de Estados Unidos y a quien los venezolanos deben agradecer sus malhadados oficios gracias a los cuales Hugo Chávez sigue en el poder) una cauda de políticos estadounidenses, sea desde el Congreso o desde la Casa Blanca o desde sus escritorios en los gobiernos locales, han promovido la bondadosa idea de que los bancos deben prestarle dinero a quienes no pueden ni podrán pagarlo. Son las cosas maravillosas de los políticos: Pueden idear una regulación llena de buenas intenciones (es lindo que un “sin casa”, por ejemplo, pueda tenerla mediante decreto, ¿o no?) sin afrontar las consecuencias.

Los bancos, ya se sabe, no son entidades altruistas pero sí son lo suficientemente astutos como para ponerle buena cara al mal tiempo de las voluntariosas regulaciones de los políticos, ajustarse a ellas, y hasta sacarles provecho. Resumiendo: Gracias a la ingeniería financiera, así como a la liberalidad de la Reserva Federal en asuntos de dinero (usted sabe, el miedo a la recesión), idearon mecanismos ingeniosos para cumplir con la ordenanza y seguir haciendo negocio. El artilugio es, para simplificar, jugar a que el señor Brown podrá pagar lo que no puede pagar, gracias a que hemos acordado que una casa que a duras penas vale 30 valdrá 100 mediante la generosidad de las calificadoras de valores y trataremos de que Brown haga como que paga facilitándole una segunda hipoteca por 200 dando como garantía la primera. Todos contentos: los bancos, el señor Brown, los bondadosos políticos, los incautos que compraron “vehículos estructurados de inversión” donde quedaron agazapadas las hipotecas defectuosas.

Así empezó todo, con una impertinente intervención de los gobiernos tratando de que los mercados no funcionasen como pueden y saben funcionar.

Al final la burbuja estalla y ¿a quién culpan los políticos? Pues a los mercados que ellos mismos no dejaron funcionar.

Pedagogía de la irresponsabilidad

Con singular denuedo, la Reserva Federal de los Estados Unidos sigue insuflando tres cosas en los mercados: miedo, irresponsabilidad e inflación.


A estas alturas de la crisis en los mercados financieros internacionales ya quedaron en claro varias cosas:

1. Las autoridades financieras internacionales parecen mucho más asustadas que los mercados. La primeras ya entraron en pánico, mientras los mercados siguen sólo nerviosos.

2. Las autoridades financieras le tienen más miedo a una recesión que a los demonios inflacionarios; por eso, paradójicamente, están haciendo todo lo necesario para que el inevitable ajuste recesivo sea más severo y prolongado en la medida que la política monetaria tendrá que lidiar además con una espiral inflacionaria, alimentada por el miedo a la recesión.

3. Las autoridades financieras tienen una profunda desconfianza en la eficacia de los mecanismos naturales de ajuste que poseen los mercados. Según ellas están "protegiendo" a los mercados, pero en realidad los están dejando sin capacidad de respuesta.

4. La participación de la Reserva Federal en el "rescate" de Bearn Stearns ha enviado el peor mensaje; "Mientras podamos – y podemos poco – vamos a evitar que personas e instituciones asuman las consecuencias de sus decisiones erróneas. Nuestra idea del mercado deseable es aquél en el que no existen pérdidas y en el que la irresponsabilidad es recompensada; esto es: nuestra idea del mercado perfecto es la de un mercado que no funciona".

5. Dado el pánico a la recesión que manifiestan las autoridades monetarias de los Estados Unidos – y de Europa y, en gran medida, también los organismos financieros internacionales-, puede pronosticarse con certeza que, antes de superar la crisis, tendremos altas tasas de interés y una severa restricción crediticia.

6. No sabemos la magnitud de los daños que han causado las políticas monetarias laxas del pasado reciente, pero sabemos con certeza que la actual política monetaria – dictada por el pánico a la recesión- tendrá efectos devastadores. No podemos controlar el incendio, pero confiamos en que arrojarle más gasolina contribuirá a extenderlo y prolongarlo.

7. Buena parte de la economía real – no financiera- en el mundo está funcionando aceptablemente, pero las autoridades monetarias de los Estados Unidos no pierden la esperanza de que una crisis en el mercado hipotecario se convierta en una tremenda crisis global. Están trabajando en ello.

¿Ya se desinfló la burbuja?

El miedo a la recesión en pleno año de elecciones presidenciales en los Estados Unidos parece estar posponiendo, dolorosamente, el ajuste definitivo en los precios de las viviendas y, por ende, las pérdidas en los activos financieros que las viviendas respaldan.

El último martes de cada mes se difunden los índices S &P (Standard & Poor’s)/ Case- Shiller de los precios de las viviendas en 20 áreas metropolitanas de los Estados Unidos. Los índices dados a conocer el martes pasado correspondieron a los precios del cierre de 2007.

Sin duda los precios están sufriendo un ajuste acelerado a la baja. En el índice nacional trimestral se observa una caída en los precios de las viviendas en el cuatro trimestre de 2007 respecto del trimestre inmediato anterior de menos 5.4 por ciento y un decenso anual de menos 8.9 por ciento.

Sin embargo, y a pesar de que los precios han seguido bajando durante enero y febrero, sería precipitado concluir que la burbuja inmobiliaria ya se desinfló. Cabe pensar que la relajación de la política monetaria, así como los estímulos fiscales de emegencia, están posponiendo la caída final. Por su parte, el descenso en las tasas se entiende en los mercados, con toda razón, como anticipo tanto de una futura alza abrupta en las tasas – una vez desatada la inflación- como de una restricción crediticia severa.

El punto más alto de la burbuja inmobiliaria se alcanzó en el segundo trimestre del 2006 (189.94 puntos contra 170.64 puntos del cuarto trimestre de 2007), lo que significa que al cierre del año los precios habían caído 10.6% respecto de su punto más alto. Pero también al cierre de 2007 los precios de la vivienda seguían 20% arriba de los vigentes cuatro años atrás (último trimestre de 2003). Para darse una idea de la magnitud de la burbuja vale la pena recordar que en un solo año, 2005, los precios de la vivienda en Estados Unidos crecieron un impresionante 14.7 por ciento (viniendo de otra alza anual, 2004, de 11.5 por ciento).

Los precios actuales parecen todavía muy altos para que la ejecución de las hipotecas (“foreclosures”) sea viable y se encuentren compradores de los inmuebles que tendrían que rematarse (con pérdidas para los tenedores de vehículos de inversión estructurados, donde están dichas hipotecas).

Va para largo.

Otra vez, el miedo a la recesión

Insisto: No se trata de que la Reserva Federal de Estados Unidos esté aplicando un remedio insuficiente, está aplicando un remedio totalmente contraindicado. El miedo a la recesión es un pésimo consejero.

A diferencia de la Reserva Federal, el Banco Central Europeo (BCE) decidió mantener las tasas de interés y su presidente, Jean Claude Trichet, declaró explícitamente que la preocupación de las autoridades monetarias de la zona euro es la inflación, no una eventual recesión.

En este sentido, el mandato único del BCE, la estabilidad de precios, le otorga a Europa una inmensa ventaja sobre Estados Unidos, país que padece en materia monetaria un arreglo disfuncional y sumamente riesgoso, el famoso "mandato dual": buscar a la vez combatir la inflación e impulsar la generación de empleos. Un doble objetivo contradictorio que tiene dos consecuencias graves: 1. Reduce la capacidad del banco central para ejercer una política monetaria eficaz y 2. Disminuye la autonomía de la autoridad monetaria frente a los avatares de la política electoral.

La crisis económica que se fue gestando en México a lo largo de 1993 y 1994 – y que estalló en diciembre de ese último año- es un buen ejemplo de cómo el miedo a la recesión y a sus secuelas (un miedo que se transforma en pánico perturbador, en la mente de algunos políticos, en época de elecciones) provoca decisiones catastróficas. Algunas decisiones que en su momento parecieron oportunas y hasta geniales – por ejemplo, la de impulsar el traslado de la deuda en Cetes a Tesobonos, nominados en dólares, a fines de marzo de 1994- tuvieron pésimas consecuencias, como imponer al banco central un mandato impertinente – el deslizamiento fijo del tipo de cambio- que le impedió ejercer a plenitud la política monetaria.

Vale la pena comparar las recientes intervenciones públicas del presidente de la Reserva Federal con las del presidente del BCE. Mientras el primero, Ben Bernanke, aparece alarmado por el espectro de la recesión pero no hace un diagnóstico de las causas últimas de las turbulencias, su contraparte europea, Jean Claude Trichet, ofrece un diagnóstico sistematizado y una clara "hoja de ruta" para corregir las causas del desajuste. El doctor Bernanke recetó un cambio en la escala del termómetro para ilusoriamente "bajar la fiebre". El doctor Trichet sabe, por el contrario, que la fiebre es sólo un síntoma.

Los mercados y la distribución de la ignorancia

No se han inventado herramientas que distribuyan uniformemente los riesgos en los mercados financieros, porque no hay manera de distribuir uniformemente la ignorancia o el conocimiento.

¿La ignorancia nos hace más aficionados al riesgo? No. Lo que hace la ignorancia o la mala información es ocultarnos los riesgos que otros, mejor informados o más perspicaces, sí ven.

Un interesantísimo artículo del economista John Kay – publicado el lunes en el Financial Times con el título de: “Same old folly, new spiral of risk” y que puede leerse aquí- explica por qué, generación tras generación, hay gente que incurre en los mismos riesgos que en el pasado culminaron en crisis, pensando que “esta vez las cosas serán diferentes”. Creen que ahora los riesgos están neutralizados mediante herramientas ingeniosas o a través de su dispersión en mercados muy extensos. Creemos eso, una y otra vez, y una y otra vez nos equivocamos por una razón que Kay resume magistralmente: Los riesgos no se distribuyen por la aversión o no al peligro (todos somos adversos al riesgo más o menos en la misma medida) sino que tienden a concentrarse en aquellos con menos información y entendimiento. Es decir: No solemos incurrir en riesgos excesivos porque seamos particularmente audaces, sino porque somos igual de tontos y crédulos que quienes incurrieron en el mismo error en el pasado.

Y esa es la misma vieja estupidez alimentando nuevas espirales de riesgo. En inglés “folly”, según el Merriam-Webster, es la falta de buen sentido o de prudencia y previsión; en español, se le llama tontería a una cosa sin importancia; por eso, creo que la palabra “estupidez” define mejor lo que Kay quiere decir: “Torpeza notable en comprender las cosas”.

De 1991 a 1994 se experimentó en México una euforia optimista acerca del futuro y la solidez de la economía y con ella se registró un explosivo crecimiento del crédito al consumo. Fulanito, que ganaba tres salarios mínimos, usaba cuatro tarjetas de crédito y creía: “Si los bancos me dieron las tarjetas, es porque ellos saben que tengo criterio para usarlas y tendré ingresos para pagar lo que estoy gastando”. Todo mundo sabe, ahora, cómo terminó esa fiesta.

Siempre es más barato creer que saber, tal vez por eso el dinero “barato” alimenta tanto la credulidad.

Terapia para unos mercados nerviosos

La decisión de los bancos centrales de inyectar liquidez a los mercados financieros funcionó el viernes para evitar caídas mayores, pero generó un efecto paradójico y tal vez indeseable: Aumentó la percepción de que sí hay motivos para preocuparse, ¿los hay?


Parece claro que la intervención de jueves y viernes de los bancos centrales perseguió dos finalidades: 1. Cortar oportunamente un amago de estampida en los mercados y 2. Mandar el mensaje de que el problema de las hipotecas “chafas” en Estados Unidos – el eufemismo es “subprime”- puede y debe aislarse del resto de los mercados, dado que los fundamentos de la economía mundial son más o menos sólidos.

Con la cabeza fría la estrategia parece pertinente. En efecto, la baja calidad de muchas hipótecas – es decir créditos para vivienda que son incobrables y que fueron tomados y otorgados con alegre irresponsabilidad- se aisla, teóricamente, del resto del mercado financiero gracias a la participación de los “hedge funds”, diseñados, precisamente, para aislar o limitar riesgos indeseables. Pero un estallido de pánico en los mercados puede inutilizar toda la estrategia de aislamiento y contagiar al resto. Es decir: la operación de aislamiento no es infalible.

Tan no es infalible – razona un inversionista nervioso- que los bancos centrales han debido intervenir. Es aquí donde aparece la peligrosa paradoja de la intervención de los bancos centrales. Usando un símil imperfecto: El temeroso pasajero en un avión que atraviesa una serie de turbulencias no se calma con el mensaje tranquilizador del capitán de la nave, sino que conjetura que la situación podría ser peor de lo que – hasta antes del mensaje- le dictaba su enfebrecida imaginación: “¿Cómo estarán las cosas que el mismo capitán ha debido intervenir?”.

Por supuesto, el factor nerviosismo – y los mercados financieros son por naturaleza nerviosos- explica la paradoja y hasta el aparente dilema insoluble para los reguladores: ¿Acaso era mejor no intervenir?, ¿la omisión, acaso, no habría generalizado el pánico y confirmado los peores temores? Sí.

En este sentido, la intervención fue pertinente, pero requiere para funcionar con eficacia de mercados con la cabeza de veras fría, lo cual a veces es demasiado pedir…

Por lo pronto, sólo se me ocurre una moraleja, útil tanto para los vuelos en medio de turbulencias como para los mercados sometidos a un ataque de volatilidad: El nerviosismo siempre empeora las cosas.